ALAP Beraterkommentar Juli 2023

ALAP

ALAP profitierte im Juli von seiner Allokation im Bereich Übernahme-Arbitrage (Merger Arbitrage). Nachdem das Segment in den Monaten zuvor (insbesondere im Mai) unter einer ungewöhnlichen Häufung von unterbrochenen Übernahme-Deals litt, sorgten im Juli mehrere regulatorische Erfolge bei namhaften laufenden Übernahmen für eine starke Erholung. So zog beispielsweise die FTC (Federal Trade Commission) ihre Klage gegen die Übernahme von Activision durch Microsoft zurück. Bei der Übernahme von VMWare durch Broadcom erteilte die britische CMA (Competition and Markets Authority) ihre Freigabe. Schaut man auf das Renditepotenzial dieses Strategiesegments, findet man in einzelnen Deals aktuell Renditen von bis zu 20% annualisiert.

Die Deal-Breaks in den Vormonaten haben die allgemeine Risikowahrnehmung geschärft und somit zu einer Neubepreisung geführt. In Gesprächen mit renommierten Managern aus dem Segment bestätigten sie aber die Einschätzung, dass nach diesen Deal-Breaks die nun verbleibenden Übernahme-Situationen allesamt solide sind und mit hoher Wahrscheinlichkeit zum Abschluss kommen werden. Es fand quasi eine Bereinigung des Marktes statt, sodass nun der qualitativ hochwertige Kern übrig ist. Unseres Erachtens stellt dieser Umstand eine überdurchschnittlich attraktive Gelegenheit mit hohem Renditepotenzial dar, weshalb wir Merger Arbitrage aktuell mit 30% in ALAP gewichten.

Auch aus den Segmenten Wandelanleihen-Arbitrage, ereignisbasierte Strategien und marktneutrale Aktienstrategien stammten im Juli signifikant positive Performancebeiträge. Der Bereich marktneutraler Aktienstrategien zeigte dabei ein hohes Maß an Dispersion, denn auch die zwei größten negativen Beiträge stammten aus dem Bereich marktneutraler Aktienstrategien. Das demonstriert, dass die von uns investierten Strategien ganz unterschiedliche Ansätze verfolgen. Ein wichtiger Faktor war im Juli das Exposure zu nicht-profitablen Tech-Unternehmen. Diese Kohorte erzielte im Juli ein Plus von mehr als 15%. Da in diesem Segment viele Manger Short-Positionen halten, kann ein initialer Kursanstieg zu einem Short Squeeze und somit zu einer selbstverstärkenden Aufwärtsbewegung führen. Der Markt ist aktuell vielfach technisch und nicht fundamental getrieben. Für Long-Short-Manager, die ihre Investitionen auf Fundamentaldaten basieren, kann ein technisch getriebener Markt ein herausforderndes Umfeld darstellen. Gleichzeitig erlaubt es aber auch, Positionen auf irrationalen Preisniveaus aufbauen zu können. Kommt es dann zu einer Normalisierung der Bewertungen, kann der Manager hiervon in vollem Umfang profitieren. Und diese Normalisierung wird kommen, da langfristig die Fundamentaldaten die Entwicklung einer Aktie bestimmen. Auch für marktneutrale Aktienstrategien gehen wir deshalb von einem überdurchschnittlichen Renditepotenzial aus. Aktuell nehmen marktneutrale Aktienstrategien 15% in ALAP ein. Diese Zahl könnte sich zukünftig erhöhen, da wir aktuell im Gespräch mit weiteren erfahrenen Managern in diesem Segment sind.

Stille Wasser sind tief: Wie man ungewollte Risiken vermeidet

Liquid Alternatives erfreuen sich seit Jahren eines anhaltenden Booms, da sie ein verlockendes Versprechen abgeben: Marktunabhängig eine Rendite zu erzielen, die durchschnittlich auf dem Niveau einer Anleihe guter Bonität von vor 15 Jahren liegt. Am konservativen Ende des Spektrums liquider Alternativstrategien sind solche angesiedelt, die möglichst stetig eine systematisch zu vereinnahmende Risikoprämie verdienen sollen. Im Prinzip ähneln sie dem Ertragsprofil einer festverzinslichen Anlage. Da die meisten der Risikoprämien, die über Liquid Alternatives vereinnahmt werden, keinem Zinsänderungsrisiko unterliegen, erhält man theoretisch sogar eine optimiertes Ertragsprofil.

Das klingt zugegebenermaßen zu gut, um wahr zu sein. Deshalb kommt nun der Haken: Investoren können Strategien finden, die dieses konservative Profil tatsächlich an den Tag legen. Viel öfter aber können sie Strategien finden, die dieses nur dem Anschein nach liefern – in Wahrheit aber Risiken beinhalten, die man als konservativer Investor nicht eingehen möchte.

Abbildung: Beispielhafter Liquid Alternatives Fonds (Quelle: Allington, Bloomberg)

Der obige Chart illustriert dieses Prinzip. Von seiner Auflage Ende 2012 bis zum Jahresbeginn 2020 blieb dieser exemplarische Fonds seinem Versprechen treu, ziemlich stetig eine Rendite von ca. 2-3% p.a. zu vereinnahmen. Mit der Länge des Bestehens wuchs auch die Bereitschaft, das als Beleg für die Solidität der Strategie zu betrachten. Dann aber kam der globale Corona-Shutdown im Februar 2020 und dicht auf den Fersen folgte der schnellste Aktienmarktcrash der Geschichte – genau das Szenario, das niemand erwartet hätte. Qua Strategie ist es allerdings nachvollziehbar, dass der Fonds sich unter diesen Marktgegebenheiten verhielt wie dargestellt. Hatte man sich zuvor hinreichend mit der Strategie beschäftigt, musste man sich dieses Risikos also bewusst sein. Doch bis zum Corona-Crash hielt man nicht für möglich, dass eine Bewegung dieses Ausmaßes möglich wäre und blendete dieses Risiko deshalb weitgehend aus.

Conclusio: Liquid Alternatives sind ein innovatives und performantes Tool, um ein konservatives Anlageprofil zu realisieren. Um dieses Ziel zu erreichen, muss man mehr denn je den bisherigen Verlauf beiseitelegen und sich der innersten Mechanik einer Strategie widmen. Denn ein Track Record offenbart oftmals just diejenigen kritischen Risiken nicht, die sich zwar nur in seltenen Szenarien manifestieren (und somit noch nicht im Track Record), dann aber tödlich sind. Das Augenmerk muss uneingeschränkt auf der zentralen Wirkungsweise einer Strategie liegen, sodass man sich wirklich klar darüber ist, welche Fallstricke eine Strategie potenziell besitzt. Erst wenn man aus der Mechanik einer Strategie den schlimmsten Fall skizzieren kann und ihn für vereinbar mit dem eigenen Risikoverständnis hält, steht eine Investitionsentscheidung auf einem soliden Fundament. Andernfalls merkt man erst, wie tief ein vermeintlich stilles Wasser ist, wenn man hineingefallen ist.

Interview zu Liquid Alternatives und ALAP in „Fundresearch“

Conrad Lauterbach gab der „Fundresearch“ ein zweiteiliges Interview zum Thema Liquid Alternatives und wie Allington dieses Thema umsetzt.

Im ersten Teil des Interviews wird unter anderem geklärt, warum Liquid Alternatives besser als ihr Ruf und eine intelligente Alternative zum Rentenmarkt sein können. Hier geht es zum ersten Teil.

Im zweiten Teil verrät Herr Lauterbach, wie Allington diese Liquid Alternative Strategien in ihrem Fonds ALAP einsetzt und damit risikoarm 2-4% Rendite erwirtschaftet. Hier geht es zum zweiten Teil.

 

Eignen sich Liquid Alternatives als Rentenalternative?

Viele Investoren beschäftigen sich derzeit mit Liquid Alternatives. Warum? Weil unkorrelierte Erträge locken und Negativzinsen vermieden werden können. Mit simplen Anlagekonzepten können diese Eigenschaften aber nicht erreicht werden und bei näherer Betrachtung eröffnet sich dem interessierten Investor eine enorme Bandbreite an Anlagemöglichkeiten, die ihre eigenen besonderen Risiken mit sich bringen.

Was gilt es also zu beachten, wenn man mit Liquid Alternatives ein Profil darstellen möchte, das von Risiko und Ertrag her einem klassischen Anleihenportfolio guter Bonität nahekommt? Die folgende Abbildung verdeutlicht, dass Einzelstrategien (grau) temporär höhere Schwankungen aufweisen können und damit keine Lösung darstellen. Eine vereinfachte Kombination von nur 8 geeigneten Strategien, die wir in grün darstellen, ist aber bereits in der Lage, sowohl von Risiko als auch Ertrag einem Anleihenportfolio (rot) nahezukommen.

Nur ein Portfolioansatz wird also zum Erfolg führen, wenn man also Investor eine ausreichende Stabilität auf der Ertrags- und Risikoseite erreichen möchte. Und genau an diesem Punkt liegt die Kunst bei der Auswahl der geeigneten Liquid-Alternatives: Es braucht eine breite Kenntnis der vorhandenen Renditequellen, der Strategien, der innewohnenden Risiken, ein gutes Netzwerk und viel Erfahrung.