ALAP Marktkommentar September 2024

by ALAPAllington

Der Börsenmonat September wurde zu Beginn von enttäuschenden Zahlen des US-Arbeitsmarktes geprägt, die unter Investoren zu Sorgen um den Zustand der US-Konjunktur führten. Die Märkte reagierten mit einer leichten Korrektur in den großen Aktienindizes und einem Anstieg der Volatilität. Beide Phänomene sind optimaler Nährboden für unsere größte Position, den Zielfonds mit Long-Vola-Charakter, der binnen weniger Tage eine Rendite von 3,1% erzielte. Obwohl die Märkte bis zum Monatsende durch die Zinssenkung der FED um 50 Basispunkte eine starke Performance erzielten, bewahrte der Zielfonds einen großen Teil seiner Performance und steuerte mit 12 Basispunkten den größten individuellen Beitrag zum Monatsergebnis bei.

Die Entscheidung der FED, die Zinsen um 50 Basispunkte zu senken, war vom Markt nicht vollständig eingepreist und übertraf einige der Schätzungen, die eine Senkung um nur 25 Basispunkte prognostizierten. Anleihen profitierten dadurch besonders deutlich von der FED-Entscheidung, was wir auch in ALAP beobachten konnten: Dort steuerte das Segment der anleihenbasierten Strategien den stärksten Beitrag in Höhe von 21 Basispunkten bei. Mit jeweils zehn Basispunkten dominierten eine ereignisbasierte Strategie und ein Zielfonds mit Fokus auf gestressten Hochzinsanleihen das Segment.

Unser ereignisbasierter Zielfonds profitierte strategiegemäß von mehreren individuellen Unternehmensereignissen. So wertete beispielsweise die Hybridanleihe einer deutschen Immobilienfirma deutlich auf, nachdem den Anleihengläubigern ein Umtauschangebot samt Barabfindung angeboten wurde. Der Markt reagierte erfreut und die Anleihe gewann im September 12,9% hinzu.

Da eine Zinssenkung nicht nur auf Anleihen, sondern auch auf die Bewertung von Aktien positiv wirkt, stellen unsere Investments im Bereich Wandelanleihen-Arbitrage mit 15 Basispunkten Beitrag das zweistärkste Segment im September dar. Aufgrund ihrer Ausgestaltung besitzen Wandelanleihen Elemente von sowohl Aktien als auch von Anleihen, profitierten also von beiden Elementen im September. Mit je acht und sieben Basispunkten ähneln sich beide Positionen in ihrem Beitrag zum Monatsergebnis.

Das am wenigsten erfolgreiche Segment innerhalb von ALAP stellte im vergangenen Monat die Übernahme-Arbitrage dar. Die zwei Zielfonds des Segments erzielten Beiträge von -4 und -10 Basispunkten. Letzterer wurde insbesondere von der Aussage der US-Administration belastet, eine politisch aufgeladene Übernahme blockieren zu wollen, die zu deutlichen Kursverlusten der Aktie führte. Diese wurden teilweise wieder aufgeholt, als im Nachgang der Prüfungszeitraum für den Vorgang verlängert wurde.

Trotz dieser Übernahme-Blockade, die grundsätzlich ein normaler Vorgang ist, sind die Aussichten für die Übernahme-Arbitrage vielversprechend: Der Markt für Firmenübernahmen ist in diesem Jahr um rund 20% gegenüber dem Vorjahr gewachsen. Eine größere Klarheit über den zukünftigen Pfad der Zinsen hilft den übernehmenden Firmen bei der Finanzierung der Transaktionen. Weiterhin lief im September das Mandat der Chefin der Federal Trade Commission Lina Khan aus. Sie hatte vielen Transaktionen gegenüber eine kritische Haltung eingenommen und diese – mit oft wenig Erfolg – versucht zu blockieren.
Im Verlauf des Septembers mussten wir eine wertgeschätzte Position aus dem Bereich anleihenbasierter Strategien veräußern, da der Zielfonds geschlossen wurde. Wir wurden rechtzeitig darüber informiert und konnten die Position zu einem guten Preis abbauen. Mit dem freigewordenen Geld haben wir bestehende Positionen aufgestockt und planen zusätzlich die Aufnahme einer neuen strategischen Position im anleihenbasierten Bereich.

ALAP Marktkommentar August 2024

by ALAPAllingtonLiquid Alternatives

Nachdem unsere Aktien Long Short-Strategien im Vormonat Juli das schwächste Segment darstellten, lieferten sie im August mit 26 Basispunkten den stärksten Performancebeitrag und holten damit den Verlust des Vormonats fast vollständig auf (Negativer Beitrag im Juli: -28 Basispunkte). Das Ergebnis dieses Segments wird fast vollständig von zwei der vier Strategien verantwortet, die 15 und 12 Basispunkte beisteuerten. Obwohl die Ergebnisse ähnlich gut sind, unterscheidet sich ihr Ansatz stark: Während die eine Strategie (15 Basispunkte) auf klassischer Fundamentalanalyse fußt, investiert die andere (12 Basispunkte) rein systematisch auf der Basis von Machine Learning.

Die fundamental investierende Strategie profitierte im August von ihrer Long-Seite in Communication Services und der Long- und Shortseite in den Bereichen Energy und Industrials. Der positive Beitrag aus dem Bereich Communication Services stellt dabei das Spiegelbild zum Juli dar, in dem genau dieser Sektor die Strategie profund belastet hatte. Zu den stärksten individuellen Performancebeiträgen zählen zwei Aktien, die jeweils ein Übernahmeangebot mit einer signifikanten Prämie von 150 bzw. 72% erhielten. Zwei weitere Firmen konnten gute Quartalsergebnisse liefern, was ihren Aktien Auftrieb verlieh.
Ein weiteres starkes Segment stellten die anleihenbasierten Strategien dar, die insgesamt 24 Basispunkte zum Monatsergebnis beitrugen. Mit jeweils acht Basispunkten Beitrag führten eine Strategie, die in notleidende Anleihen investiert, und eine andere, die in Sondersituationen investiert, das Segment an.

Die Strategie mit einem Fokus auf Sondersituationen wissen wir zu schätzen, weil sie derzeit einen Yield von knapp über 10% mit einer äußert niedrigen Korrelation zu klassischen Anleihen (eur. Staatsanleihen nahe null, eur. HY 0,11) verbindet. Um ein Beispiel für den individuellen Charakter der Investments zu geben, eignet sich das folgende Beispiel: Der Fonds hält ewiglaufende Hybridanleihen eines Unternehmens, die unter Druck gerieten, als eine Kapitalaufstockung des Eigners verschoben wurde. Die Anleihe wird um den Jahreswechsel 2024/2025 erstmals kündbar, d.h. die Anleihe (aktuell bei 88) kann ab diesem Zeitpunkt jährlich zu 100 vom Emittenten abgelöst werden. Es gibt gute Gründe für die Annahme, dass dies bereits im November 2024 der Fall ist. Sollte das eintreten, ergäbe sich für das Investment eine annualisierte Rendite von knapp 68%. Der worst case ist, dass die Anleihe nicht abgelöst wird. In diesem Fall erhält der Investor die Verzinsung von derzeit 8,4%. Ein Risiko, mit dem sich leben lässt.

Der größte negative Beitrag stammt von unserer Trendfolge-Strategie, die im August 20 Basispunkte Performance kostete. Für das gesamte Segment trendfolgender Strategien stellten der Drawdown in den Aktienindizes Anfang August und die starke Aufwertung des Yen nach einer Zinserhöhung der Bank of Japan eine Belastung dar. Wie stark diese Phänomene die August-Performance unterschiedlicher Trendfolge-Strategien belastete, unterschied sich insbesondere von ihrer Modellgeschwindigkeit, d.h. der Schnelligkeit, mit der ein Modell seine Positionierung bei Trendwechseln am Markt anpasst. Schneller reagierende Modelle schnitten zunächst besser ab, weil sie ihre Positionierung in Aktien und Währungen bereits ab Juli begonnen hatten, abzubauen, als die Trends erste Ermüdungserscheinungen zeigten. Auf Monatssicht waren die schnellen Modelle aber im Nachteil, weil nach den starken Bewegungen Anfang August die früheren Trends wieder zurückkehrten. Die langsam agierenden Modelle waren in diesen noch immer positioniert und konnten von der Erholung profitieren.

Wir haben im August keine Änderungen am Portfolio wahrgenommen. Die Diversifikation über verschiedene Strategiesegmente innerhalb von ALAP funktioniert wie erhofft und resultiert in einer Volatilität von 1,2 seit Jahresbeginn.

 

ALAP Marktkommentar Juli 2024

by ALAPLiquid AlternativesMarktkommentar

Dass die Sommermonate zur Volatilität neigen, bewahrheitete sich im Juli. Die Berichtssaison für das Q2 beinhaltete für die Magnificent Seven Ergebnisse, die nicht immer an die hohen Erwartungen der Analysten heranreichten. Das führte zu teilweise zweistelligen Kurskorrekturen in einzelnen Titeln und belastete auch den Gesamtmarkt merklich.
ALAP konnte von diesem Geschehen profitieren. Unverändert ist die größte Position der Zielfonds mit Long-Vola-Charakter, der im Juli eine Performance von 1,47% erzielte und mit 13 Basispunkten den zweitgrößten Performancebeitrag lieferte.

Der wichtigste Beitrag in Höhe von 21 Basispunkten ging im Juli von einer unserer Event Driven / Übernahmearbitrage-Positionen aus. Sie hatte im Jahresverlauf mit einigen Hürden in den investierten Situationen zu kämpfen, konnte im Juli aber eine Performance 3,12% erzielen. Ihre Investments unterteilt sie in die Segmente Übernahmearbitrage und Spezialsituationen. Viele der Spezialsituationen befinden sich im europäischen Mid Cap Bereich. Der Juli wies viele positive Ereignisse für einzelne Investments des Zielfonds in diesem Bereich auf, weshalb diese Substrategie einen positiven Beitrag lieferte, während die Märkte sich negativ entwickelten. Die größte Kontribution lieferte ein Pharmazie-Unternehmen, das Anfang Juli ein Übernahmeangebot erhielt.
Noch größer war der Monatserfolg der Übernahmearbitrage. Einen besonders deutlichen Beitrag lieferte hier ein Industrieunternehmen, das sich derzeit in einer Übernahme befindet. Der Käufer hatte sein Interesse am Kauf erneut bekräftigt, was zu einer positiven Kursentwicklung des Zielunternehmens führte.

Ein schwieriges Umfeld fanden im Juli Long/Short-Aktienstrategien vor. Eine starke Faktor- und Sektorrotation führten dazu, dass Large Cap Tech Titel abverkauft wurden und Mid Cap Titel insbesondere in den USA outperformten. Solche Rotationen bzw. Trendumkehren stellen ein Problem für Long/Short-Aktienstrategien dar. Vor diesem Hintergrund ist es eine gute Leistung, dass zwei unserer vier Zielfonds in diesem Segment den Juli unverändert überstanden. Eine Strategie hatte aber zu kämpfen und führte zu -21 Basispunkten Renditebeitrag im Juli. Die Hürden für die Strategien lagen insbesondere in den Sektoren Communication Services, IT, Energy und Nicht-Basiskonsumgüter. In diesen Sektoren führten sowohl die Long- als auch die Short-Seite zu Verlusten. Insbesondere die Bereiche Communication Services und IT waren von der eingangs beschriebenen Sektorrotation betroffen. Umso erfreulicher ist es, dass der Fonds auf Jahresfrist noch immer rund 4% im Plus steht.
Anfang Juli haben wir eine neue Position in ALAP aufgenommen. Sie fokussiert sich auf Bewertungsineffizienzen in US-closed end funds, d.h. Fonds mit einer begrenzten Zahl an Anteilen, die an der Börse gehandelt werden. Bei solchen Fonds, die überwiegend von Privatpersonen in den USA erworben werden, kommt es oft zu Diskrepanzen zwischen Marktwert und dem Wert der beinhalteten Anlagen, d.h. dem Nettoinventarwert. Diese Diskrepanz bzw. deren Normalisierung ist es, die für unseren Zielfonds als Renditequelle fungiert. Die Strategie wird bereits seit 2007 umgesetzt und hat über diesen Zeitraum eine Rendite von 12,46% p.a. erzielt.

ALAP Marktkommentar Juni 2024

by ALAPLiquid AlternativesMarktkommentar

Der Juni war ein durchwachsener Monat. Während sich die USA (S&P 500 +4,9% in €) und europäische Anleihen (+0,4%) positiv entwickelten, litten europäische Aktien (EuroStoxx 50 -1,7%). Im Mittelfeld dieser Werte liegt ALAP mit einer Monatsrendite von 0,05% in der S-Tranche.Mit einem Beitrag von zusammen 30 Basispunkten prägten zwei Fonds den Monat in besonderem Maße. Beide Fonds verfolgen einen systematische Aktien Long/Short-Ansatz und haben jeweils mehr als 2% Performance im Juni (+2,35% und +2,99%) erzielt.

Der stärkere der beiden Fonds (+2,99%) investiert marktneutral in der Asien-Pazifik-Region. Im Anlageprozess werden mehr als 4.500 Titel im Hinblick darauf analysiert, ob sie eine geeignete Long- bzw. Short-Position darstellen. Was diesen Zielfonds auszeichnet, ist seine Nutzung innovativer Datenquellen zur Prognose der Geschäftsentwicklung von Unternehmen. Unter anderem können App-Nutzungsdaten, die im Internet geäußerte Stimmung von Konsumenten gegenüber einzelnen Unternehmen oder auch Geo-Daten herangezogen werden, um eine möglichst präzise Vorhersage über das zukünftige Wachstum von Unternehmen zu formulieren. Diese Daten fließen schlussendlich neben anderen Faktoren (Kapitalflüsse, makroökonomische und branchenspezifische Daten, etc.) in eine Alpha-Vorhersage für jede Aktie ein. Auf Basis dieser Prognosen wird ein marktneutrales Portfolio erstellt, das im ersten Halbjahr eine Rendite von 14,6% erzielt hat.

Der zweite Fonds unterscheidet sich im Wesentlichen in drei Aspekten: Einerseits investiert er im US-Markt (statt in Asien-Pazifik) und andererseits nutzt er maschinelles Lernen (machine learning), um die Werte mit dem größtmöglichen Alpha-Potenzial zu ermitteln. Drittens liegt die typische Haltedauer für Positionen bei wenigen Tagen, während sie im Asien-Pazifik-Fonds bei mehreren Monaten liegt. Beide Fonds gleichen sich in der Nutzung, „alternativer“ Datenquellen wie bspw. Stimmungsindikatoren aus den sozialen Medien. Mit diesem Ansatz erzielte der Fonds im laufenden Jahr eine Performance von 7,9%.
Der größte negative Beitrag stammte im Juni aus unserem Trendfolge-Zielfonds. Er kostete 12 Basispunkte Performance. Verantwortlich waren dafür im Wesentlichen Short-Positionen in Anleihen und Long-Positionen in Metallen wie Kupfer und Gold, die im Juni beide Gewinne abgaben. Mit einer Performance von 8% im ersten Halbjahr hat die Strategie einen wichtigen Beitrag zur Gesamtperformance von ALAP geleistet.

ALAP Marktkommentar Mai 2024

by ALAPLiquid AlternativesMarktkommentar

Der Mai war ein guter Monat für Aktien (MSCI World € +2,9%) und eine Nullrunde für europäische Anleihen (+0,04%). In diesem Umfeld gewann ALAP 0,38% (S-Tranche) hinzu.

Der größte Performance-Treiber war das Segment der anleihenbasierten Zielfonds. Zusammen steuerten die sechs Strategien dieses Segments 51 Basispunkte zum Erfolg bei.

Den mit 17 Basispunkten größten Beitrag lieferte eine Long/Short-Strategie, die sich auf gestresste europäische Emittenten spezialisiert hat. Der Fondsmanager verfolgt diese Strategie seit 2007 erfolgreich in einem Offshore-Vehikel. Seit 2020 wird europäischen Investoren der Zugang zu dieser spezialisierten Strategie über einen UCITS-Fonds ermöglicht. Mit seiner einzigartigen Expertise in diesem Segment nimmt das Team Investition in Anleihen vor, bei denen es eine Fehlbepreisung am Markt feststellen kann. Derzeit nimmt das Team Investitionen hauptsächlich auf der Long-Seite vor und tendenziell in den besseren Bonitäten des Hochzinssegments, weil dort der zu vereinnahmende Zins mit 9-10% p.a. bereits hinreichend hoch ist. Zusätzlich zu diesem Zins setzt das Team auf eine Wertaufhellung der Anleihen, die von unterschiedlichen Ereignissen hervorgerufen werden kann. Denkbar sind Verkäufe von Unternehmensteilen, Refinanzierungen, Übernahmen, etc. Im Mai haben sich bei vier Investitionen individuelle Unternehmensereignisse ergeben, die zu der starken Monatsperformance von 2,38% geführt haben:
1) Eine österreichische Eletronikfirma hat Q1-Ergebisse vorgestellt, die besser als vom Markt erwartet waren.
2) Die Veröffentlichung der Jahresergebnisse 2023 einer Immobilienfirma hat die Pläne zur erfolgreichen Refinanzierung der Fälligkeiten in 2024 bekräftigt.
3) Teilnahme an der Neuemission einer Fluglinie mit 14,5% Kupon, die nach Ausgabe im Preis gewonnen hat. Gute Q1-Ergebnisse begünstigten die Wertaufhellung.
4) Ein Kreditabwickler hat der Investment-These entsprechend seine Verschmelzung mit einem Wettbewerber bekanntgegeben, was von den Analysten zuvor als wertsteigerndes Signal für die Anleihen identifiziert wurde

Auch der mit 11 Basispunkten zweigrößte Beitrag stammt von einem Fonds, der in die Anleihen von in Sondersituationen befindlichen Unternehmen investiert. Die zwei größten Performancetreiber waren im Mai:
1) Die AT1-Anleihe einer Bank hat sich positiv entwickelt, nachdem sie mit einer anderen Anleihe am Markt frisches Kapital einsammeln konnte. Das wurde am Markt positives Signal für die Bonität des Schuldners gewertet und wirkte unterstützend auf die bereits ausstehenden Anleihen.
2) Ein Netzbetreiber hat durch erwartungsgemäße Q1-Ergebnisse, den Rückerhalt eines Ratings und einen Capital Markets Day für große Transparenz am Markt gesorgt, was dieser goutierte und die Anleihen aufwertete.

Wir sehen hier in beiden Fonds das Verhalten, das wir von unseren Zielfonds erwarten: Die Performance wird nicht durch Marktbewegungen, sondern durch voneinander unabhängige Einzelsituationen getrieben. Dieses Vorgehen sorgt für ein hohes Maß an Markunabhängigkeit auf Ebene des Zielfonds-Portfolios.

Wo Licht ist, ist auch Schatten: Den stärksten negativen Beitrag lieferte mit -10 Basispunkten unser Zielfonds mit Long-Vola-Charakter. Da die Märkte im Mai stiegen und sich die Volatilität weiterhin auf eine Rekord-Tief befindet, ist dieses Verhalten erwartbar und strategiekonform. Im April, der noch von einer leichten Korrektur gezeichnet war, hatte er im Gegenzug mit 40 Basispunkten den stärksten Performancebeitrag geliefert.