ALAP Marktkommentar Mai 2024

Der Mai war ein guter Monat für Aktien (MSCI World € +2,9%) und eine Nullrunde für europäische Anleihen (+0,04%). In diesem Umfeld gewann ALAP 0,38% (S-Tranche) hinzu.

Der größte Performance-Treiber war das Segment der anleihenbasierten Zielfonds. Zusammen steuerten die sechs Strategien dieses Segments 51 Basispunkte zum Erfolg bei.

Den mit 17 Basispunkten größten Beitrag lieferte eine Long/Short-Strategie, die sich auf gestresste europäische Emittenten spezialisiert hat. Der Fondsmanager verfolgt diese Strategie seit 2007 erfolgreich in einem Offshore-Vehikel. Seit 2020 wird europäischen Investoren der Zugang zu dieser spezialisierten Strategie über einen UCITS-Fonds ermöglicht. Mit seiner einzigartigen Expertise in diesem Segment nimmt das Team Investition in Anleihen vor, bei denen es eine Fehlbepreisung am Markt feststellen kann. Derzeit nimmt das Team Investitionen hauptsächlich auf der Long-Seite vor und tendenziell in den besseren Bonitäten des Hochzinssegments, weil dort der zu vereinnahmende Zins mit 9-10% p.a. bereits hinreichend hoch ist. Zusätzlich zu diesem Zins setzt das Team auf eine Wertaufhellung der Anleihen, die von unterschiedlichen Ereignissen hervorgerufen werden kann. Denkbar sind Verkäufe von Unternehmensteilen, Refinanzierungen, Übernahmen, etc. Im Mai haben sich bei vier Investitionen individuelle Unternehmensereignisse ergeben, die zu der starken Monatsperformance von 2,38% geführt haben:
1) Eine österreichische Eletronikfirma hat Q1-Ergebisse vorgestellt, die besser als vom Markt erwartet waren.
2) Die Veröffentlichung der Jahresergebnisse 2023 einer Immobilienfirma hat die Pläne zur erfolgreichen Refinanzierung der Fälligkeiten in 2024 bekräftigt.
3) Teilnahme an der Neuemission einer Fluglinie mit 14,5% Kupon, die nach Ausgabe im Preis gewonnen hat. Gute Q1-Ergebnisse begünstigten die Wertaufhellung.
4) Ein Kreditabwickler hat der Investment-These entsprechend seine Verschmelzung mit einem Wettbewerber bekanntgegeben, was von den Analysten zuvor als wertsteigerndes Signal für die Anleihen identifiziert wurde

Auch der mit 11 Basispunkten zweigrößte Beitrag stammt von einem Fonds, der in die Anleihen von in Sondersituationen befindlichen Unternehmen investiert. Die zwei größten Performancetreiber waren im Mai:
1) Die AT1-Anleihe einer Bank hat sich positiv entwickelt, nachdem sie mit einer anderen Anleihe am Markt frisches Kapital einsammeln konnte. Das wurde am Markt positives Signal für die Bonität des Schuldners gewertet und wirkte unterstützend auf die bereits ausstehenden Anleihen.
2) Ein Netzbetreiber hat durch erwartungsgemäße Q1-Ergebnisse, den Rückerhalt eines Ratings und einen Capital Markets Day für große Transparenz am Markt gesorgt, was dieser goutierte und die Anleihen aufwertete.

Wir sehen hier in beiden Fonds das Verhalten, das wir von unseren Zielfonds erwarten: Die Performance wird nicht durch Marktbewegungen, sondern durch voneinander unabhängige Einzelsituationen getrieben. Dieses Vorgehen sorgt für ein hohes Maß an Markunabhängigkeit auf Ebene des Zielfonds-Portfolios.

Wo Licht ist, ist auch Schatten: Den stärksten negativen Beitrag lieferte mit -10 Basispunkten unser Zielfonds mit Long-Vola-Charakter. Da die Märkte im Mai stiegen und sich die Volatilität weiterhin auf eine Rekord-Tief befindet, ist dieses Verhalten erwartbar und strategiekonform. Im April, der noch von einer leichten Korrektur gezeichnet war, hatte er im Gegenzug mit 40 Basispunkten den stärksten Performancebeitrag geliefert.

ALAP Marktkommentar April 2024

In einem Umfeld fallender Aktien- und Anleihenmärkte (MSCI World in € -2,7%, Bloomberg Euro Aggregate -1,3%) erzielte ALAP im April eine Performance von 0,22% (S-Tranche). Dieses Verdienst ist unter anderem unserer größten Position zuzurechnen, einem optionsbasierten Fonds, der auf steigende Volatilität und fallende Aktienindizes positiv reagiert. Seine Kontribution zum Monatsergebnis liegt bei 40 Basispunkten. Dieser signifikante Beitrag fußt a) auf seiner starken Performance von 4,35% im April und b) seinem Gewicht in ALAP von 9,44% zum Ende des Monats.

Unsere vier marktneutralen Aktienstrategien trugen mit 22 Basispunkten Kontribution ebenfalls wesentlich zum Monatsergebnis bei. Von den vier Zielfonds erzielten drei im April eine positive Performance. Der größte Beitrag in Höhe von 15 Basispunkten stammt von einer Strategie, die seit 2014 erfolgreich umgesetzt wird und in diesem Zeitraum annualisiert 5,0% Rendite erzielt hat. Seit 2019 beträgt die jährliche Performance durchschnittlich 8,1% und bewegt sich damit auf dem Niveau der langfristigen Aktienmarktrendite. Renditeseitig macht das die Strategie sehr attraktiv für uns. Noch attraktiver wird die Strategie durch ihr effektives Risikomanagement. Durch das geringe net exposure haben Verwerfungen an den Aktienmärkten einen geringen Einfluss auf die Strategie. Dieser Vorzug wurde im Coronacrash 2020 unter Beweis gestellt: Mit einem maximalen Drawdown von 10,7% lag dieser bei weniger als einem Drittel des globalen Aktienmarkts (MSCI World in €), der in der Spitze 33,8% verlor. Nicht nur in akuten Schocks, auch in längeren Bärenmärkten demonstriert die Strategie Stärke: Im Jahr der Zinswende 2022 büßte der MSCI World in € 12,8% ein. Unser Zielfonds erzielte im Kontrast dazu eine positive Rendite von 3,2%. Wegen dieser Fähigkeit, marktunabhängig aktienähnliche Renditen zu erzielen, ist diese Position ein wichtiger Anker unserer Allokation im Bereich Aktien long short.

Eine Belastung stellte im April eine Position aus dem Bereich Merger Arbitrage dar. Sie trug -31 Basispunkte zum Monatsergebnis bei. Wir baten den Manager um Transparenz über die Faktoren für dieses Ergebnis, die er zügig herstellte: Bei vier Portfolioposition kam es im Monatsverlauf zu Entwicklungen, die zunächst einen Gegenwind darstellen und vom Markt dementsprechend eingepreist wurden. Keiner der Verluste ist bisher realisiert, es handelt sich um reine Bewertungsschwankungen. Fundamental sieht der Manager alle vier Transaktionen weiterhin als intakt an und hält aus diesem Grund an ihnen fest. Zum Zeitpunkt des Schreibens stellt sich die Entscheidung als richtig dar. Im laufenden Monat Mai ist die Position die stärkste innerhalb von ALAP.

Für die kommenden Monate sind wir sehr zuversichtlich für die Möglichkeiten dieser Strategie. Die M&A-Aktivität hat insbesondere in Europa zugenommen, das aufgrund seiner niedrigen Bewertungen zum Ziel vieler Akquisiteure geworden ist.

Das Portfolio unserer Zielfonds haben wir im April gemäß dem Credo „Qualität vor Quantität“ konzentriert. Statt auf 19 Fonds wie bisher verteilt sich unsere Allokation nun auf 14 Zielfonds und einen ETF, der als Kasseposition fungiert. Im Zuge dieser Reduktion wurden ausschließlich Fonds entfernt, es wurden keine neuen Positionen ins Portfolio aufgenommen. Die Entscheidung, welche Fonds bleiben und welche wir abgeben, hing im Wesentlichen von ihrer bisherigen Leistung, ihrem zukünftigen Renditepotenzial, unserer Investitionsdauer und ihrer Komplexität ab. Strategien, die stark auf komplexen Derivaten basieren, haben wir mit größerer Wahrscheinlichkeit abgegeben als Strategien, die im Wesentlichen reguläre Wertpapiere handeln. Mit verringerter Komplexität und gestärkter Qualität blicken wir für ALAP optimistisch in die Zukunft.

ALAP Marktkommentar März 2024

In einem insgesamt erfreulichen Monat am Kapitalmarkt (Aktien Welt +3,4%, europäische Anleihen +1,1%) erzielte ALAP eine Rendite von 0,56% (annualisiert 7,52%, S-Tranche). Drei Segmente innerhalb von ALAP haben diese positive Wertentwicklung im Besonderen zu verantworten: Wandelanleihen-Arbitrage (22 Basispunkte Beitrag), marktneutrale Aktienstrategien (21 Basispunkte Beitrag) und Trendfolge (9 Basispunkte).

Die Wandelanleihen-Arbitrage profitierte zum einen davon, dass Wandelanleihen als Wertpapiere gleichermaßen Elemente von Aktien und Anleihen kombinieren. In einem Monat, der sowohl für Aktien als auch für Anleihen konstruktiv war, profitierten daher auch die Wandelanleihen. Zum anderen bietet sich derzeit eine besondere Gelegenheit für Fondsmanager: Viele Firmen refinanzieren zurzeit ihre Wandelanleihen. Um den Anleihengläubigern die Refinanzierung schmackhaft zu machen, bieten die Firmen im Zuge der Refinanzierung oft Zu- oder Aufschläge an, die für Investoren einen Zusatzertrag zu den laufenden Kuponzahlungen und dem möglichen Kursgewinn der Wandelanleihe darstellen. In den Coronajahren 2020 und 2021 war es zu einer überdurchschnittlichen Emission von Wandelanleihen gekommen, weil diese Wertpapiere für Firmen einen günstigeren Weg der Finanzierung darstellen als normalen Anleihen. Da die Investoren einer Wandelanleihe die Chance erhalten, von einem steigenden Aktienkurs des Emittenten zu profitieren, erhalten sie zum Ausgleich einen niedrigeren Kupon als bei einer herkömmlichen Anleihe. Die in den Jahren 2020 und 2021 emittierten Wandelanleihen erreichen derzeit zwar noch nicht das Ende ihrer Laufzeit, in der Regel werden Wandelanleihen aber ein bis zwei Jahre vor dem Ende ihrer Laufzeit refinanziert. Diese Phase beginnt aktuell und bietet unseren Managern ein breites Feld an Gelegenheiten, von den oben genannten Zusatzerträgen zu profitieren.

Unser Trendfolger hat im März mit 2,66% die höchste absolute Wertentwicklung aller Zielfonds erzielt. Ein wichtiger Treiber dieser Leistung war Kakao. Genauer gesagt der Preis für Kakao, der sich seit Jahresbeginn mehr als verdoppelt hat. Nachdem Trendfolger in den 20 Jahren zuvor mit Kakao kein Geld verdient hatten, weil sich in seinem Preis kein nachhaltiger Trend etablierte, hatte sich ein solcher seit dem Frühjahr 2023 entwickelt und seit Jahresanfang dramatisch an Fahrt aufgenommen. Der Trendfolger hatte sich dementsprechend positioniert und von der sich beschleunigenden Entwicklung im Kakaopreis stark profitiert. Mittlerweile wird die Position wieder etwas reduziert und ein Teil des Gewinns realisiert. Auch die anhaltende Rallye der Aktienindizes der großen, westlichen Märkte stellt einen Trend dar, von dem der Trendfolger im März profitierte.

ALAP Marktkommentar Februar 2024

Die Aktienmärkte knüpften im Februar nahtlos an den positiven Januar an. Getrieben von soliden makroökonomischen Daten aus den USA und NVIDIA-Ergebnissen, die erneut die hohen Erwartungen übertrafen, wurden die großen Indizes in ihrem Aufwärtstrend bestärkt. Der MSCI World beendete den Februar mit einem Plus von 4,63% (in €). Europäische Anleihen verloren -1,08%. Sie kamen unter Druck, weil der Markt seine zu optimistischen Erwartungen bezüglich Anzahl und Beginn der Zinssenkungen korrigierte.

ALAP erzielte im Februar eine Rendite von 0,55% (S-Tranche). Das stärkste Segment stellten unsere vier marktneutralen Aktienstrategien dar, die insgesamt 33 Basispunkte zum Ergebnis beisteuerten. Sie profitieren davon, dass sich am Aktienmarkt derzeit eine Hohe Dispersion und eine geringe Korrelation der individuellen Titel beobachten lassen. Dispersion gibt eine Auskunft über die Bandbreite der Renditen innerhalb einer Gesamtheit, bspw. einem Index. Eine hohe Dispersion sagt also aus, dass die Renditen der einzelnen Titel sich in ihrer Höhe stark unterscheiden. Die Korrelation gibt zusätzlich Auskunft, ob sie sich generell in die gleiche Richtung entwickeln. Je stärker die Dispersion und je geringer die Korrelation, desto mehr Möglichkeiten hat eine marktneutrale Strategie, sowohl auf der Long- als auch auf der Shortseite hohe Renditen erzielen zu können.

Den zweistärksten Einzelbeitrag zur Fondsperformance lieferte im Februar unser Trendfolger. Seine Kontribution beläuft sich im Februar auf elf Basispunkte. Auch er profitierte vom positiven Trend im Aktienmarkt, entlang dessen er positioniert ist. Währungen und Rohstoffe waren im Februar ebenfalls Performance-Kontributoren für Trendfolger. Hier war es aber nicht die breite Masse der einzelnen Werte, sondern es lag eine Konzentration auf wenige Märkte vor, die den Gewinn ausmachten. Kakao trug merklich zur Performance bei, der im Februar ein neues Rekordhoch erklomm, das durch Angebotssorgen ausgelöst wurde.

Was macht die Trendfolge als Strategie so attraktiv? Durch ihre Fähigkeit, sowohl mit Aufwärts- als auch mit Abwärtstrends Rendite erzielen zu können, kann sie theoretisch in jedem Marktumfeld einen positiven Einfluss auf ein Portfolio ausüben. Gerade in Bärenmärkten wirkt das stark diversifizierend. Momentan wäre der Trendfolger durch seine Long-Positionierung in Aktien bei einem kurzfristigen Rückgang am Aktienmarkt auch negativ betroffen, würde also nicht unmittelbar diversifizierend wirken. Entwickelt sich der Rücksetzer aber zu einem Bärenmarkt, würde das Trendfolgemodell darauf anspringen und eine Short-Position in Aktien aufbauen. Dadurch würde die Strategie wieder ihre diversifizierende Rolle einnehmen. Wie wertvoll dieser Mechanismus ist, haben Trendfolger im Jahr 2022 bewiesen: Während Aktien- und Anleihenmärkte circa 15% Verlust erlitten, verdienten viele Trendfolger Renditen zwischen 15 und 20 Prozent.

Ende Februar haben wir ALAP um eine neue Position ergänzt. Es handelt sich um eine Credit Long Short-Strategie mit einem Fokus auf den asiatischen Raum. Die Strategie wurde in einem Offshore Fonds 2009 aufgelegt und hat seitdem eine annualisierte Rendite von 14,28% nach Kosten (!) erzielt. Trotz dieser renditefokussierten Ausrichtung beherrscht das Management gleichzeitig auch den Schutz vor Kursverlusten. Im Jahr 2022, in dem Anleihen durchschnittlich rund 15% Verlust hinnehmen mussten, verlor die Strategie nur 2%. Wir rechnen für die UCITS-Version der Strategie nicht mit 14% Rendite, aber eine mittlere bis hohe einstellige Rendite erachten wir als realistisch. Gepaart mit dem starken Risikomanagement stellt diese Strategie eine optimale Ergänzung für das Portfolio dar.

ALAP Beraterkommentar Dezember 2023

Der Dezember 2023 war das i-Tüpfelchen auf einem Jahr, das wider aller Erwartungen ein gutes für Aktien und Anleihen war. Nachdem das hohe Zinsniveau zu Beginn des Jahres Sorgen um eine Rezession anfachte, zeigte sich die Konjunktur insbesondere in den USA wesentlich resilienter als angenommen. Nachdem die im Jahresverlauf abnehmenden Inflationsarten Anfang November Jerome Powell dazu bewogen, ein Ende der Zinserhöhungen anzudeuten, setzten die Märkte zu einer fulminanten Jahresendrallye an. Im Dezember allein erzielte ein globaler Aktieninvestor 3,6% Rendite (in €). Wer europäische Anleihen hielt, verdiente 3,3%.

ALAP erzielte in diesem Umfeld eine Rendite von 0,91% (S-Tranche). Annualisiert entspricht das einem Wert von 12,06%, was oberhalb der von uns angestrebten Zielrendite von 5% liegt. Für dieses Überschießen gibt es einen wesentlichen Grund und der liegt in unserer Allokation in Wandelanleihen-Arbitrage. Unsere drei Strategien in diesem Segment erzielten gemeinsam einen Renditebeitrag von 68 Basispunkten. Ursächlich für diese Entwicklung waren – wie bereits im November – die Kombination aus günstigen Bewertungen aufgrund der hohen Zinsen und Rezessionsängsten sowie der Verkaufsdruck aus Europa, die Ende Oktober für ein extrem überverkauftes Umfeld sorgte. Unsere Manager hielten durch diese Unwägbarkeiten hindurch an ihren Positionen fest und führten taktische Zukäufe durch. Da ihre Positionen auf einer Basis solider fundamentaler Analyse fußen, konnten sie durch die Marktverwerfungen hindurchsehen und die Gelegenheit zum Aufstocken nutzen. Dieser Schritt rentierte sich in November und Dezember, die beide von einer starken Erholung geprägt waren. Zusätzlich führten die Gewinne der Aktien der Emittenten zu einem Anstieg des Gammas der Wandelanleihen, was sie immer aktienähnlicher macht und sie somit stärker am Anstieg des Aktienmarktes partizipieren lässt.

Eine weitere Fortsetzung der Erfolgsstory aus dem November gelang dem Strategiesegment Übernahme-Arbitrage. Dieses steuerte im Dezember 26 Basispunkte zum Ergebnis bei. Neben der dankbaren Marktbewegung profitierte diese Strategie insbesondere von der Erwartung auf Zinssenkungen im nächsten Jahr, die für ein Finanzierungsumfeld sorgen, das die Übernahmetätigkeiten von Firmen begünstigen wird.
Die beiden deutlichsten negativen Beiträge lieferten zwei Strategien aus dem Bereich marktneutraler Aktienstrategien mit insgesamt -18 Basispunkten Kontribution. Die dritte Strategie dieses Segments lieferte einen positiven Beitrag von 3 Basispunkten. Die Verluste der beiden erstgenannten Strategien decken sich mit einer Erfahrung, die viele Manager dieses Segments im Dezember machten und sich auf systemische Ursachen zurückführen lässt. So kam es im Monatsverlauf zu einer deutlichen Outperformance stark leerverkaufter Titel, was zu Verlusten dieser Positionen führte. Auf der anderen Seite entwickelten sich Long-Titel im gleichen Zeitraum zwar auch positiv, aber im Ausschlag weniger stark, sodass die Verluste der Short-Seite nicht aufgefangen wurden. Auch Veränderungen im Korrelationsverhalten von Marktsegmenten führten dazu, dass insbesondere systematisch agierende Strategien Schwierigkeiten hatten, profitable Trades einzugehen. Während dieses Ergebnis kein Anlass zur Freude ist, blicken wir dennoch positiv in die Zukunft, da die Gründe für die Underperformance spezifisch und marktbedingt waren und keine individuelle Fehlleistung unserer mandatierten Manager darstellen. Das zukünftige Renditepotenzial schätzen wir aus diesem Grund als unverändert ein.

Die Portfolioallokation passten wir im Dezember durch insgesamt zwei Verkäufe und drei Zukäufe an. Wir verkauften eine konservative Credit Long Short-Strategie wegen ihres für uns zu geringen Renditeziels und eine Strategie aus dem Segment Trendfolge, die ein fortgesetzt unerklärliches Verhalten zeigte. Die drei Zukäufe setzen sich aus zwei Credit Long Short-Strategien und einer marktneutrale Aktienstrategie zusammen.