ALAP Beraterkommentar August 2023

by ALAPAllingtonLiquid AlternativesMarktkommentar

ALAP schloss den Monat August, der ein schwacher für Aktien war (MSCI World in € -0,84%), mit einem Plus von 0,25% (I-Tranche) ab. Wie im Vormonat hatte die Allokation in Übernahme-Arbitrage (Merger Arbitrage) hieran wesentlichen Anteil. Das Strategiesegment profitierte weiterhin davon, dass die Kartellbehörden in den USA und Großbritannien Transaktionen genehmigten oder bisherige Einwände gegen Übernahmen aufgaben. Nachdem wenige Monate zuvor noch insbesondere die US-Regulatoren eine deutlich härtere Gangart gegen Übernahmen an den Tag legten, wirkte ihre Herangehensweise nun bereits wieder deutlich konstruktiver. So hat beispielsweise die CMA (Competition and Markets Authority) in UK die Übernahme von EMIS (Softwareanbieter für das Gesundheitswesen) durch UnitedHealth vorläufig genehmigt. Auch die Übernahme von Amgen durch Horizon Therapeutics in den USA wurde nach vorherigen Einwänden durch die FTC (Federal Trade Commission) genehmigt. Das regulatorische Umfeld für die Übernahme-Arbitrage wird also konstruktiver, weshalb wir in den kommenden Monaten mit einem wertvollen Renditebeitrag aus unserer Allokation in diesem Segment rechnen.

Der stärkste Beitrag eines einzelnen Zielfonds stammte im August aus einer optionsbasierten Strategie, die von Downside-Volatilität im S&P 500 profitiert. Das Renditeprofil ist dabei merklich konvex konstruiert, sodass in Monaten ohne deutliche Rücksetzer nur die investierten Optionsprämien als Verlust zu Buche schlagen, in Monaten mit Rücksetzern im Index aber ein überproportionaler Gewinn erzielt wird. Genau dieses Profil zeigte sich im August, als der S&P 500 -1,59% verlor (in USD), unser Zielfonds aber einen Gewinn von 2,75% erzielte. Aufgrund dieser attraktiven Charakteristika ist der Fonds mit rund 9% aktuell die größte Position in ALAP.

Das Portfolio in ALAP haben wir in den vergangenen Monaten von 20 auf 17 Positionen konsolidiert. In diesem Zuge haben wir den Strategien, die sich bereits seit Jahren und in unterschiedlichen Marktphasen im Portfolio bewährt haben, ein größeres Gewicht eingeräumt. Wir erwarten, dass diese Konzentration auf Qualität zukünftig für ein nochmals verbessertes Risiko-Rendite-Profil von ALAP sorgen wird. Abgebaut wurden im Gegenzug Strategien, die komplexerer Natur sind oder deren Renditeerwartung nicht mehr hinreichend hoch ist.

Das aktuelle Umfeld ist weiterhin eines der attraktivsten für Liquid Alternatives. ALAP ist optimal aufgestellt, um auch in schwierigen Marktphasen Stabilität zu gewährleisten und über die kommenden Monate eine attraktive Rendite zu erzielen.

ARES Beraterkommentar August 2023

by AktienAllingtonARESMarktkommentar

Mit ARES sind wir langfristige Investoren. An der Börse ist das ein besonderes Privileg, denn die meisten Fonds und Anlagestrategien sind von Quartalsdenken geprägt und vergleichen sich kontinuierlich mit einem Index oder den aktuellen Trend-Themen. Auf diese Weise kann man aus unserer Sicht aber nur sehr schlecht an der fundamentalen Wertschöpfung eines Unternehmens partizipieren. Aber genau das ist unser Ziel mit ARES.

Wir suchen exzellent geführte Unternehmen, bei denen verantwortungsvolles unternehmerisches Handeln besonders ausgeprägt ist. Diese Definition ist nur zum Teil an das Thema ESG angelehnt. Verantwortungsvolles unternehmerisches Handeln besteht für uns vor allem darin, eine positive Langfristentwicklung des Unternehmens für alle beteiligten Parteien in den Vordergrund zu stellen. Denkt man einmal darüber nach, beinhaltet dieses Hauptziel fast alle Aspekte, die einem ESG-orientierten Ansatz innewohnen. Eine langfristig positive Unternehmensentwicklung ohne Quartalsdenken ist nämlich nur dann möglich, wenn ein Produkt mit einem echten Bedarf hergestellt wird, wenn Umweltrisiken möglichst klein gehalten, Mitarbeiter fair behandelt und bezahlt werden, das Management der Organisation ein echtes Ziel vorgibt und den Zusammenhalt aller Mitarbeiter fördert. Zusätzlich ist aus unserer Sicht eine konservative Finanzierungsstruktur für das langfristige Gedeihen eines Unternehmens unerlässlich. Aus diesem Grund haben die meisten Unternehmen in ARES nur eine sehr niedrige Verschuldung im Verhältnis zu ihrer wirtschaftlichen Leistungsfähigkeit oder sogar signifikante positive Liquiditätspositionen. Betrachtet man eine solche konservative Finanzierungsstruktur aus Perspektive der Finanzlehre, ist sie kurzfristig ineffizient, weil mehr Kredit in guten Zeiten häufig auch deutlich größere Gewinne mit sich bringt. Aber nicht in schlechten! Und genau darauf kommt es aus unserer Sicht an. Die schwierigen Jahre machen langfristig den großen Unterschied zwischen den sehr erfolgreichen Unternehmen, die wachsen und überdauern und den weniger erfolgreichen, die möglicherweise nicht überleben. Der Grund dafür ist simpel: Wer in schwierigen Zeiten genügend Liquidität hat, kann weiter in neue Produkte investieren, gute Mitarbeiter einstellen, die Produktion modernisieren und die Effizienz erhöhen, während Konkurrenten sich zurückhalten müssen. Zu guter Letzt können in einer solchen Phase Konkurrenten zu günstigen Preisen übernommen und damit Marktanteile ausgebaut werden.

Wir suchen in ARES also nicht nach den aktuellen Stars und Trends am Markt, sondern fragen uns kontinuierlich, welche Unternehmen ihr Wachstum sehr langfristig aufrechterhalten können und gleichzeitig attraktiv bewertet sind. Solche Unternehmen bringen über einen langen Zeitraum häufig die attraktivsten Wertzuwächse bei gleichzeitig sehr niedrigen fundamentalen Risiken.

Ihnen diese Punkte näherzubringen war uns so wichtig, dass wir die Besprechung der aussichtsreichen Unternehmen im Bereich Spezialchemie auf den nächsten Newsletter verschieben. Freuen Sie sich darauf.

ARES Beraterkommentar Juli 2023

by AktienAllingtonARESMarktkommentar

In ruhigen Marktphasen muss man für das Privileg, in ein besonders gutes Unternehmen investiert zu sein, häufig eine Prämie bezahlen, weil die hohe Qualität beispielsweise in Form von Marktführerschaft und hohen Margen für viele Investoren offensichtlich ist. In schwierigen Marktphasen wie seit Anfang 2022 bieten sich aber immer wieder Chancen, sehr gute Unternehmen zu einem besonders attraktiven Preis zu erwerben. Wir analysieren aktuell sehr intensiv Unternehmen in Großbritannien, die seit dem Brexit sukzessive immer weiter vom Investorenradar verschwunden sind und bei vielen Anlegern sofort ein ungutes Gefühl erzeugen. In solchen Märkten bieten sich aber oft die besten Langfristchancen. Vor einigen Monaten sind wir dort mit Howden Joinery auf ein Unternehmen gestoßen, das wir sehr gerne in ARES aufgenommen haben. Aber warum ausgerechnet ein Hersteller und Händler von Küchenteilen, ist das nicht eine besonders zyklische und margenseitig unattraktive Branche? Das sind zumindest die ersten Reaktionen, die häufig verhindern, dass Investoren tiefer bohren.

Aber Howden Joinery ist ein besonderes Unternehmen. Seit seiner Umstrukturierung und Fokussierung auf das aktuelle Geschäftsmodell war das Unternehmen immer profitabel. Es hat eine durchschnittliche EBIT-Marge von über 15%, die die sukzessive weiterwächst, eine starke Bilanz ohne Bankschulden und einen hohen Bestand an Nettoliquidität. Aber woher kommt dieser Erfolg? Howden hat eine sehr große Nähe zu seinen Kunden über ein enges Netz aus 840 lokalen Auslieferungslagern, die zu günstigen Preisen ausschließlich an Profis (kleine lokale Küchenbauer) verkaufen. Jene können sich darauf verlassen, dass die benötigten Teile für ihre Projekte jederzeit lieferbar sind. Die Abhängigkeit vom Neubauzyklus ist niedrig, da 95% der Umsätze mit Teilen für Reparaturen, Renovierungen und Aufwertung bestehender Küchen erzielt werden. Die starke unternehmerische Einbindung und lange Bindung der Mitarbeiter, die direkt vom Erfolg ihres lokalen Standorts profitieren, ist mitentscheidend für den Erfolg des Unternehmens.

Die kluge Kapitalallokation ohne Ego rundet das Bild ab. Vorhandene Liquidität, die am Jahresende 250 Mio. Pfund übersteigt, wird in Form von Dividenden und Aktienrückkäufen konsequent an die Aktionäre ausgekehrt. Howden arbeitet derzeit daran, seinen Erfolg mit einer Expansion in Frankreich zu wiederholen. Wir haben das Unternehmen zu einem sehr attraktiven KGV von rund 10,5 erworben.
Im Bereich Spezialchemie sehen wir eine ähnlich spannende Ausgangslage. Im konjunkturellen Tal werden die Gewinnqualität und das Wachstumspotential der kommenden Jahre verkannt und die Bewertungen sind niedrig. Kluge Investoren kaufen in einer solchen Phase. Wir sind bereits in den Unternehmen Brenntag, IMCD und Givaudan positioniert und werden im nächsten Kommentar mehr dazu schreiben.

ALAP Beraterkommentar Juli 2023

by ALAPAllingtonLiquid AlternativesMarktkommentar
ALAP

ALAP profitierte im Juli von seiner Allokation im Bereich Übernahme-Arbitrage (Merger Arbitrage). Nachdem das Segment in den Monaten zuvor (insbesondere im Mai) unter einer ungewöhnlichen Häufung von unterbrochenen Übernahme-Deals litt, sorgten im Juli mehrere regulatorische Erfolge bei namhaften laufenden Übernahmen für eine starke Erholung. So zog beispielsweise die FTC (Federal Trade Commission) ihre Klage gegen die Übernahme von Activision durch Microsoft zurück. Bei der Übernahme von VMWare durch Broadcom erteilte die britische CMA (Competition and Markets Authority) ihre Freigabe. Schaut man auf das Renditepotenzial dieses Strategiesegments, findet man in einzelnen Deals aktuell Renditen von bis zu 20% annualisiert.

Die Deal-Breaks in den Vormonaten haben die allgemeine Risikowahrnehmung geschärft und somit zu einer Neubepreisung geführt. In Gesprächen mit renommierten Managern aus dem Segment bestätigten sie aber die Einschätzung, dass nach diesen Deal-Breaks die nun verbleibenden Übernahme-Situationen allesamt solide sind und mit hoher Wahrscheinlichkeit zum Abschluss kommen werden. Es fand quasi eine Bereinigung des Marktes statt, sodass nun der qualitativ hochwertige Kern übrig ist. Unseres Erachtens stellt dieser Umstand eine überdurchschnittlich attraktive Gelegenheit mit hohem Renditepotenzial dar, weshalb wir Merger Arbitrage aktuell mit 30% in ALAP gewichten.

Auch aus den Segmenten Wandelanleihen-Arbitrage, ereignisbasierte Strategien und marktneutrale Aktienstrategien stammten im Juli signifikant positive Performancebeiträge. Der Bereich marktneutraler Aktienstrategien zeigte dabei ein hohes Maß an Dispersion, denn auch die zwei größten negativen Beiträge stammten aus dem Bereich marktneutraler Aktienstrategien. Das demonstriert, dass die von uns investierten Strategien ganz unterschiedliche Ansätze verfolgen. Ein wichtiger Faktor war im Juli das Exposure zu nicht-profitablen Tech-Unternehmen. Diese Kohorte erzielte im Juli ein Plus von mehr als 15%. Da in diesem Segment viele Manger Short-Positionen halten, kann ein initialer Kursanstieg zu einem Short Squeeze und somit zu einer selbstverstärkenden Aufwärtsbewegung führen. Der Markt ist aktuell vielfach technisch und nicht fundamental getrieben. Für Long-Short-Manager, die ihre Investitionen auf Fundamentaldaten basieren, kann ein technisch getriebener Markt ein herausforderndes Umfeld darstellen. Gleichzeitig erlaubt es aber auch, Positionen auf irrationalen Preisniveaus aufbauen zu können. Kommt es dann zu einer Normalisierung der Bewertungen, kann der Manager hiervon in vollem Umfang profitieren. Und diese Normalisierung wird kommen, da langfristig die Fundamentaldaten die Entwicklung einer Aktie bestimmen. Auch für marktneutrale Aktienstrategien gehen wir deshalb von einem überdurchschnittlichen Renditepotenzial aus. Aktuell nehmen marktneutrale Aktienstrategien 15% in ALAP ein. Diese Zahl könnte sich zukünftig erhöhen, da wir aktuell im Gespräch mit weiteren erfahrenen Managern in diesem Segment sind.

Strategieanpassung in ALAP

by Allington

Executive Summary
• ALAP wurde in einer Zeit entwickelt, als Null- und Negativzinsen vorherrschten. Das Portfolio wurde damals bewusst konservativ mit einem Renditeziel von 2-4% gestaltet.
• Der Zinsanstieg des letzten Jahres macht Anleihen wieder attraktiv. Damit steigen auch die Renditeerwartungen an Liquid Alternatives.
• Durch mehrere Mechanismen sorgt der Zinsanstieg automatisch für ein steigendes Renditepotenzial bei Hedgefondsstrategien. Ergänzend selektieren wir für ALAP aktuell Fonds, die ein höheres Renditepotenzial als bisher aufweisen.
• ALAP kann zukünftig eine durchschnittliche Rendite von 5% p.a. mit einer Volatilität von bis zu 4% erwirtschaften. Die Diversifikationseigenschaften (Marktunabhängigkeit) und der systematische Absicherungsmechanismus in ALAP bleiben erhalten.

Wie ALAP von höheren Zinsen profitiert
Die Zinsen sind zurück. Nachdem die Notenbanken dem Kapitalmarkt jahrelang Null- und Negativzinsen verschrieben hatten, stellt das einen entscheidenden Paradigmenwechsel dar. Seine Auswirkungen spüren alle Anlageklassen, so auch Liquid Alternatives. Übergeordnet ergibt sich für sie ein Umfeld erhöhter Renditeerwartungen. Warum das so ist und weshalb ALAP ab sofort eine Zielrendite von nicht mehr 2%, sondern 5% p.a. verfolgt, möchten wir Ihnen im Folgenden darstellen.
Wir beginnen mit einer Rückschau: Unseres Allington Liquid Alternatives Portfolio hatten wir im Jahr 2018 ins Leben gerufen. Es basierte auf unserer Einschätzung, dass Anleihen ohne Zinsen aber mit echten verbrieften Risiken keine Option für Investoren sind. Zweifelsohne: Es gibt Anleger, die nicht auf Anleihen verzichten können. Aber wer die Freiheit hatte, sie nicht zu nutzen, tat gut daran. Wir mussten den konservativen Teil eines Portfolios also anders (als mit Anleihen) befüllen. Wir wählten zu diesem Zweck bewusst konservative Hedgefondsstrategien, die das Potenzial haben, anleihenähnliche Renditen von 2-4% p.a. mit geringer Volatilität und ohne anleihenspezifische (Zinsänderungs-)Risiken zu erwirtschaften. Und rückblickend können wir konstatieren: Das hat prima geklappt.

Jetzt ist der Zins zurückgekehrt und Anleihen wirken für Investoren wieder attraktiv. Was bedeutet das für Liquid Alternatives? Zurecht steigt die Renditeerwartung an sie. Wer 4% Zins auf eine Unternehmensanleihe guter Bonität erhält, erwartet mehr von Strategien, die oft eine spezielle Expertise benötigen. Die gute Nachricht: Der Zinsanstieg erhöht über mehrere Kanäle automatisch die Renditeerwartung von Liquid Alternatives. Zusätzlich gewähren wir in ALAP den Instrumenten mehr Raum, die stärker auf Rendite als auf ein defensives Profil ausgerichtet sind. Ursächlich hierfür sind die folgenden Aspekte:

  1. Viele Strategien im Bereich der Liquid Alternatives machen Gebrauch von Derivaten, die wenig Eigenkapitaleinsatz verlangen. Das freie Cash im jeweiligen Fonds wird also in ein Sicherheitenportfolio investiert. In der Regel setzt sich dieses aus kurzlaufenden Anleihen höchster Bonität zusammen. Die Rendite dieser Anleihen stieg ungefähr im gleichen Maße wie der Leitzins. Dieser wurde von -0,5% auf zuletzt 3,5% angehoben, d.h. um 4 Prozentpunkte. Dieser Betrag kommt fortan zu der Renditeerwartung aus der eigentlichen Fondsstrategie hinzu.
  2. Bei einzelnen Strategien (z.B. Übernahme-Arbitrage) ist der risikofreie Zinssatz unmittelbarer Bestandteil der Gesamtrenditeerwartung. Vereinfacht gesagt lautet die Formel für die Gesamtrendite: Risikofreier Zinssatz + individuelles Deal-Risiko = Gesamtrendite. Nimmt der (risikolose) Zins zu, steigt folgerichtig auch die Gesamtrenditeerwartung.
  3. In den Jahren expansiver Geldpolitik stiegen nahezu alle Vermögenswerte im Gleichlauf. Diese Beobachtung lässt sich im Großen und Ganzen auch auf Aktien übertragen. Die Dispersion, das heißt das Maß, in dem sich verschiedene Wertpapiere unterschiedlich zueinander entwickeln, war gering und das Alpha-Potenzial daher ebenso. Nun, da die Notenbanken eine Kehrtwende machen und dem Markt Geld entziehen, ist mit einem größeren Maß an Dispersion zu rechnen. Das bedeutet ein deutlich besseres Umfeld für all jene Strategien, die davon profitieren, dass sich einzelne Anlagen unterschiedlich zueinander verhalten. Dazu zählen insbesondere Long-/Short-Strategien auf Aktien- oder Anleihenbasis.
  4. ALAP selbst hatte lange Zeit einen Fokus auf besonders defensive Strategien gelegt. Diese konnten im Durchschnitt ca. 2-4% Rendite erzielen. ALAP hatte in dieser Phase eine realisierte Volatilität von unter 2%. Wir haben in den vergangenen Wochen begonnen, diejenigen Strategien höher zu gewichten, die eine höhere Renditeerwartung besitzen. Übernahme-Arbitrage beispielsweise kann ganz unterschiedlich umgesetzt werden, sodass sich auch unterschiedliche Risiko-Rendite-Profile ergeben – von konservativ bis hin zu einem offensiven Charakter. Wichtig ist: Wir bedienen uns der gleichen Grundgesamtheit an Fonds und nutzen die gleichen Strategien – wir wählen fortan aber mehr derjenigen Manager, die ein höheres Renditeziel als ihre konservativen Pendants anstreben.

In Folge dieser neuen Umstände rechnen wir zukünftig mit einem langfristigen Renditepotenzial von durchschnittlich 5% p.a. nach Kosten für ALAP. Die Volatilität könnte auf 4% zunehmen. Unverändert behalten wir den Absicherungsmechanismus bei, der eine systematische Investition von kurzlaufenden, aus dem Geld liegenden Put-Optionen vorsieht. Und da weiterhin alle Fonds auf Hedgefondsstrategien beruhen, sind sie ihrer Natur nach weiterhin unkorreliert mit dem Kapitalmarkt. Die starken Diversifikationseffekte, die von Liquid Alternatives im Portfolio ausgehen, bleiben ALAP dadurch erhalten. Seit Auflage beträgt das Beta von ALAP zu Aktien 0,04 und zu Anleihen -0,02.
Von verschiedenen Managern unterschiedlicher Strategien (bspw. Übernahme- und Wandelanleihen-Arbitrage) hören wir, dass sie derzeit Renditen von 8-12% in ihren Geschäften erwarten. Diese Renditeerwartung lässt sich nicht in gleichem Maße auf alle Strategien in ALAP übertragen, macht aber deutlich, dass das aktuelle Umfeld optimaler Nährboden für attraktive Renditen in den kommenden Monaten ist. Es lohnt sich, jetzt zuzugreifen.