ALAP Beraterkommentar November 2023

by ALAPAllingtonLiquid AlternativesMarktkommentar

Am 1. November versetzte Jerome Powell mit seinen Äußerungen zu Inflation, Wirtschaftswachstum und dem weiteren Pfad der Geldpolitik, die als ein Bekenntnis zum Ende der Zinserhöhungen gelesen wurden, die Kapitalmärkte in Euphorie. Aktien- und Anleihenindizes in den USA wie auch in Europa profitierten im November kräftig von diesem Stimmungsumschwung. In Europa gewann der EuroStoxx 50 8,1% hinzu, während der Nasdaq in den USA 7,6% (in €) zulegte. Europäische Anleihen erlebten ebenfalls einen signifikanten Aufschwung in Höhe von 2,7%.

Der Umstand, dass Aktien und Anleihen gleichermaßen deutlich hinzugewannen, erklärt bereits zu einem großen Teil, weshalb das Strategiesegment Wandelanleihen-Arbitrage im November mit 55 Basispunkten Beitrag das erfolgreichste für ALAP war. Wandelanleihen besitzen Charakteristika von Anleihen und Aktien gleichermaßen. Die Zahlung von Kupons, die definierte Laufzeit und die Rückzahlung zum Nominalbetrag (sollte der Aktienkurs nicht oberhalb der Wandelschwelle liegen) machen die Anleihe-Charakteristika der Wandelanleihe aus. Die Tatsache, dass oberhalb des Aktienkurses, ab dem die Wandelanleihe in Aktien getauscht werden kann, der Aktienkurs maßgeblich die Wertentwicklung des Instruments determiniert (Delta), macht Wandelanleihen oberhalb des Wandelkurses zu einem aktienähnlichen Instrument. Beide Aspekte sind für die Preisfindung einer Wandelanleihe relevant, weshalb im November beide Komponenten der Wandelanleihen von den positiven Impulsen des Marktes profitierten. Dieser Umstand ist grundsätzlich erfreulich, eigentlich aber kein kategorischer Bestandteil von Wandelanleihen-Arbitrage, da diese der Theorie nach marktneutral ist. Deshalb war im November noch ein dritter Aspekt entscheidend: In den Vormonaten kam es insbesondere aus Europa zu einem indifferenten Abverkauf von Wandelanleihen. Dieser Verkaufsdruck belastete die Wandelanleihen, nicht aber im gleichen Maße die Aktien der Emittenten (die als Hedge dienen). Aus diesem Umstand resultierte ein überdurchschnittliches Wertaufholungspotenzial, das nicht Bestandteil der reinen Wandelanleihen-Arbitrage ist.

Das zweitstärkste Strategiesegment war im November die Übernahme-Arbitrage. Unsere Zielfonds aus diesem Bereich erzielten insgesamt 42 Basispunkte Beitrag zum Monatserfolg. Dass sich das positive Umfeld für dieses Segment in den kommenden Monaten fortsetzt, ist unter anderem zu erwarten, weil die Finanzierungskonditionen beginnen, sich etwas zu lockern. Auch die Kartellbehörden, die noch zur Jahresmitte einen relativ aggressiven Charakter an den Tag legten und einige große Deals blockierten, schwenken auf einen versöhnlicheren Kurs ein. Im kommenden Jahr rechnen Zielfondsmanager, dass zu jedem Zeitpunkt ca. 90-100 Deals aktiv sein werden. Das bedeutet ein attraktives Universum an Investitionsgelegenheiten.

Im Portfolio tauschten wir Ende November eine Position aus. Wir ließen eine diskretionär verwaltete marktneutrale Aktienstrategie ausscheiden und ersetzten sie durch eine systematisch agierende marktneutrale Aktienstrategie. Sie basiert auf quantitativen Modellen, die einen echten Machine Learning-Ansatz verfolgen und eine Haltedauer von oft nur einem Tag nutzen. Die Diversifikation ist mit 2.000 gehandelten Titeln groß, was uns unter dem Gesichtspunkt des Risikomanagements zusagt. Die Strategie wird seit Herbst 2017 umgesetzt und konnte seitdem mit großer Stetigkeit eine überzeugende Performance an den Tag legen.

ARES Beraterkommentar Oktober 2023

by AktienAllingtonARESMarktkommentar

Anhaltend hohe Zinsen und die fortgesetzte konjunkturelle Unsicherheit brachten im Oktober eine deutliche Schwäche von Unternehmen im produzierenden Bereich, vor allem in der Industrie mit sich. Bei nur kurzem Nachdenken ist dieser Rückgang auf den ersten Blick logisch. Diese Sektoren sind grundsätzlich stärker von konjunkturellen Schwankungen betroffen als Unternehmen aus anderen Bereichen wie z.B. dem Gesundheitswesen. Aus unserer Sicht lohnt sich gerade in konjunkturell schwierigen Zeiten ein genauer Blick in den Bereich Industrie. Warum? Es gibt qualitativ hochwertige Unternehmen in diesem Bereich, die alle Eigenschaften haben, die wir mögen:

  • Sie produzieren Produkte, die in der Zukunft in größerer Menge nachgefragt werden, weil ein Megatrend das Nachfragewachstum unterstützt. Als Beispiel sei hier der Bereich Elektrifizierung oder die Effizienzsteigerung von Prozessen genannt, die ohne die richtigen Produkte nicht möglich sind.
  • Die Bilanzen sind sauber, d.h. die Verschuldung ist sehr niedrig oder die Unternehmen verfügen sogar über eine Nettokasse-Position. Finanzelle Stärke ist gerade in konjunkturell schwierigen Zeiten ein besonderer Vorteil. Solche Unternehmen operieren aus einer Position der Stärke, können weiter Investitionsprojekte verfolgen, die den entscheidenden Wettbewerbsvorteil bringen, wenn der nächste Aufschwung folgt. Oder sie können schwächere Konkurrenten aufkaufen und dadurch Marktanteile gewinnen.
  • Dass ein gutes Managementteam mit einer langfristigen Perspektive das Unternehmen führen sollte, versteht sich von selbst.
    Die genannten Punkte sind die entscheidenden Zutaten dafür, dass ein Unternehmen aus einem vermeintlich langweiligen Sektor wie der Industrie über einen längeren Zeitraum dennoch einen deutlichen Wert für seine Aktionäre schaffen kann.

Zusätzlich sind die Bewertungen von Industrieunternehmen aktuell deutlich attraktiver, weil viele Investoren sich von aktuellen Moden beeinflussen lassen und dafür im Bereich Technologie weiter zweifelhaft hohe Bewertungen bezahlen. Langfristig gilt die Faustregel: Das Gewinnwachstum bestimmt den Anstieg des Börsenkurses und ein Bonus ergibt sich durch einen (gewissen) Anstieg der Bewertungen, wenn man zum richtigen Zeitpunkt gekauft hat. Wir glauben dieser Moment ist aktuell für Industrieunternehmen gekommen, nämlich noch vor den ersten Zinssenkungen und einem erneuten Aufschwung der Konjunktur.

ALAP Beraterkommentar Oktober 2023

by ALAPAllingtonMarktkommentar

Die Aktienmärkte waren im Oktober aus mehreren Gründen nervös: Die Zunahme geopolitischer Spannungen nach dem Angriff der Hamas auf Israel am 7. Oktober, die Aussage der FED, dass weitere Zinserhöhungen nicht ausgeschlossen seien und ein konjunkturell durchwachsenes Bild belasteten die Kurse. Dieses Umfeld stellte aber einen optimalen Nährboden für unsere optionsbasierte Zielstrategie dar, die in ALAP mit rund 9,5% aktuell das stärkste Gewicht erhält. Sie profitiert von Rücksetzern im S&P 500 in einer vorher definierten Bandbreite und steuerte im volatilen Oktober 18 Basispunkte zum Monatsergebnis von ALAP (-0,44%, I-Tranche) bei. Diese prominente Gewichtung der Strategie in ALAP möchten wir bis auf Weiteres beibehalten, weil die eingangs genannten Herausforderungen auch in den kommenden Monaten ein volatiles Umfeld versprechen.

Der mit 13 Basispunkten zweistärkste Beitrag stammte von einer Strategie, die von Mean Reversion in verschiedenen Anlageklassen profitiert. Die Manager der Strategie suchen beispielsweise nach statistisch ungewöhnlichen Zinsstrukturkurven und positionieren sich nach hinreichender Analyse so, dass sie von einer Normalisierung (Mean Reversion) der Kurve profitieren können. Die gleiche Systematik wenden sie auf weitere Anlageklassen wie Währungspaare oder Volatilität an. Im Oktober gehörten Positionen in USD-Zinsvolatilität und in Volatilität für das Währungspaar USD/JPY zu den stärksten Gewinnern der Strategie.

Den stärksten Gegenwind musste ALAP im Oktober aus dem Bereich Wandelanleihen-Arbitrage hinnehmen. Die drei schwächsten Strategien im Oktober stammen aus diesem Segment und trugen zwischen -10 und -22 Basispunkten bei. Der Fondsmanager einer der drei Strategien machte starken Verkaufsdruck auf Wandelanleihen, insbesondere aus Europa, für diese Performance verantwortlich. Üblicherweise stellen fallende Wandelanleihen-Kurse für diese Strategie kein Problem dar, weil die Wandelanleihen-Positionen über die Aktien der Emittenten abgesichert sind (equity hedge): Einer Long-Position in der Wandelanleihe steht grundsätzlich eine Short-Position in der Aktie des gleichen Unternehmens gegenüber. Weil in diesem Fall aber die Verluste in der Wandelanleihe technisch bedingt waren (Verkaufsdruck), während die Fundamentaldaten intakt blieben, blieben starke Kursverluste in den Aktien oftmals aus – der Hedge konnte nicht wirken. Das bedeutet aber auch, dass das Erholungspotenzial der Wandelanleihen groß ist, weil die Fähigkeit zur Rückzahlung aktuell nicht in Zweifel zu ziehen ist. Ab dem jetzigen Punkt ist die Renditeerwartung also überdurchschnittlich hoch. Und es gibt noch einen Bonus: Zusätzliches Renditepotenzial wird in den kommenden zwei Jahren aus den Refinanzierungen stammen, die viele Unternehmen vornehmen werden, weil ein großer Teil ihrer Verbindlichkeiten (je nach Quelle rund 50%) in den Jahren 2024 und 2025 fällig werden. Bei vorzeitigen Rückkäufen von Wandelanleihen durch den Emittenten wird den Inhabern der Wandelanleihe eine Prämie gegenüber dem Marktpreis gezahlt. Für den Erwerb neuer Wandelanleihen erhalten Investoren dann nochmals eine Prämie, sodass im Zuge solcher Transaktionen insgesamt rund 6% Rendite vereinnahmt werden können. Zählt man diese Extra-Rendite zu den Kupon-Einnahmen der Wandelanleihen und dem Gamma-Trading, d.h der klassischen Wandelanleihen-Arbitrage, hinzu, sind zweistellige Renditeerwartungen über die kommenden Jahre für diese Strategie möglich. Aus diesem Grund halten wir an der aktuellen Allokation in diesem Segment fest.

ARES Beraterkommentar September 2023

by AktienAllingtonARESMarktkommentar

In den vergangenen Quartalen hat sich die volkswirtschaftliche Entwicklung sukzessive abgekühlt und vor allem europäische Industrieunternehmen zeigen derzeit deutlichere Schwächen. Aus unserer Sicht ist das eine gute Zeit, in diesem Bereich nach Qualitätsunternehmen Ausschau zu halten. Vor allem der Bereich der Spezialchemie-Distribution ist aus unserer Sicht spannend. Warum? Nach einem signifikanten Gewinnanstieg durch Margenexpansion in der Covid-Zeit kommt es derzeit im Zuge einer abgeschwächten Nachfrage zu einem verschlechterten Preisumfeld, wodurch die Margen kurz- und mittelfristig belastet werden.

Zuerst zur Daseinsberechtigung eines Chemiedistributors: Diese Unternehmen versorgen Endkunden mit einer großen Bandbreite an Produkten, die sonst von unterschiedlichen Herstellern separat erworben werden müssten. Häufig bieten diese ihre Produkte aber nur in deutlich größeren Mengen an als sie Kunden nachfragen. Es bleibt also nur der Weg zum Distributor, der für die Kunden als zentrale Schnittstelle fungiert und zusätzlich für eine effiziente personalsparende Abwicklung sorgt.

Spannend am Distributionsgeschäft ist, dass es sehr stark fragmentiert ist und die Marktführer häufig nur einen Marktanteil von wenigen Prozentpunkten haben. Die langfristige Chance besteht also darin, dass die führenden Unternehmen sukzessive kleinere Einheiten übernehmen und in diesem Zuge deutliche Skaleneffekte heben, von denen auch die häufig international diversifizierte Kundschaft des Distributors profitieren. Dadurch können zum organischen Umsatzwachstum des Geschäfts jedes Jahr einige Prozentpunkte Wachstum aus Übernahmen hinzukommen. Das Gewinnsteigerungspotential ist durch Skaleneffekte dann noch einmal größer. Besonders der Bereich der Spezialchemiedistribution ist spannend, da die Produkte von Kunden häufig nur in geringen Mengen benötigt werden, sie sehr spezielle Eigenschaften haben, ohne die das Endprodukt nicht funktioniert und ein Preisvergleich für Kunden aus diesem Grund häufig nur schwer möglich ist oder wirtschaftlich nicht lohnenswert. Aus diesem Grund kann der Distributor in diesem Bereich besonders attraktive Margen vereinnahmen.

ARES hält schon seit seiner Auflage in 2019 Aktien des weltweit führenden Duftstoff- und Aroma-Herstellers Givaudean, der aus unserer Sicht weiterhin attraktive Wachstumsaussichten hat, wenngleich die zuvor beschriebenen Effekte temporär auch die Entwicklung in diesem Bereich belasten. Zusätzlich zum deutschen Chemie-Distributor Brenntag, den wir auch bereits seit mehreren Jahren halten, haben wir vor Kurzem Anteile an der niederländischen IMCD erworben, die besonders stark im Bereich Spezialchemie aufgestellt ist und viele Eigenschaften auf sich vereint, die wir von einem verantwortungsvoll geführten Unternehmen erwarten.