ALAP Marktkommentar April 2024

by ALAPAllingtonLiquid AlternativesMarktkommentar

In einem Umfeld fallender Aktien- und Anleihenmärkte (MSCI World in € -2,7%, Bloomberg Euro Aggregate -1,3%) erzielte ALAP im April eine Performance von 0,22% (S-Tranche). Dieses Verdienst ist unter anderem unserer größten Position zuzurechnen, einem optionsbasierten Fonds, der auf steigende Volatilität und fallende Aktienindizes positiv reagiert. Seine Kontribution zum Monatsergebnis liegt bei 40 Basispunkten. Dieser signifikante Beitrag fußt a) auf seiner starken Performance von 4,35% im April und b) seinem Gewicht in ALAP von 9,44% zum Ende des Monats.

Unsere vier marktneutralen Aktienstrategien trugen mit 22 Basispunkten Kontribution ebenfalls wesentlich zum Monatsergebnis bei. Von den vier Zielfonds erzielten drei im April eine positive Performance. Der größte Beitrag in Höhe von 15 Basispunkten stammt von einer Strategie, die seit 2014 erfolgreich umgesetzt wird und in diesem Zeitraum annualisiert 5,0% Rendite erzielt hat. Seit 2019 beträgt die jährliche Performance durchschnittlich 8,1% und bewegt sich damit auf dem Niveau der langfristigen Aktienmarktrendite. Renditeseitig macht das die Strategie sehr attraktiv für uns. Noch attraktiver wird die Strategie durch ihr effektives Risikomanagement. Durch das geringe net exposure haben Verwerfungen an den Aktienmärkten einen geringen Einfluss auf die Strategie. Dieser Vorzug wurde im Coronacrash 2020 unter Beweis gestellt: Mit einem maximalen Drawdown von 10,7% lag dieser bei weniger als einem Drittel des globalen Aktienmarkts (MSCI World in €), der in der Spitze 33,8% verlor. Nicht nur in akuten Schocks, auch in längeren Bärenmärkten demonstriert die Strategie Stärke: Im Jahr der Zinswende 2022 büßte der MSCI World in € 12,8% ein. Unser Zielfonds erzielte im Kontrast dazu eine positive Rendite von 3,2%. Wegen dieser Fähigkeit, marktunabhängig aktienähnliche Renditen zu erzielen, ist diese Position ein wichtiger Anker unserer Allokation im Bereich Aktien long short.

Eine Belastung stellte im April eine Position aus dem Bereich Merger Arbitrage dar. Sie trug -31 Basispunkte zum Monatsergebnis bei. Wir baten den Manager um Transparenz über die Faktoren für dieses Ergebnis, die er zügig herstellte: Bei vier Portfolioposition kam es im Monatsverlauf zu Entwicklungen, die zunächst einen Gegenwind darstellen und vom Markt dementsprechend eingepreist wurden. Keiner der Verluste ist bisher realisiert, es handelt sich um reine Bewertungsschwankungen. Fundamental sieht der Manager alle vier Transaktionen weiterhin als intakt an und hält aus diesem Grund an ihnen fest. Zum Zeitpunkt des Schreibens stellt sich die Entscheidung als richtig dar. Im laufenden Monat Mai ist die Position die stärkste innerhalb von ALAP.

Für die kommenden Monate sind wir sehr zuversichtlich für die Möglichkeiten dieser Strategie. Die M&A-Aktivität hat insbesondere in Europa zugenommen, das aufgrund seiner niedrigen Bewertungen zum Ziel vieler Akquisiteure geworden ist.

Das Portfolio unserer Zielfonds haben wir im April gemäß dem Credo „Qualität vor Quantität“ konzentriert. Statt auf 19 Fonds wie bisher verteilt sich unsere Allokation nun auf 14 Zielfonds und einen ETF, der als Kasseposition fungiert. Im Zuge dieser Reduktion wurden ausschließlich Fonds entfernt, es wurden keine neuen Positionen ins Portfolio aufgenommen. Die Entscheidung, welche Fonds bleiben und welche wir abgeben, hing im Wesentlichen von ihrer bisherigen Leistung, ihrem zukünftigen Renditepotenzial, unserer Investitionsdauer und ihrer Komplexität ab. Strategien, die stark auf komplexen Derivaten basieren, haben wir mit größerer Wahrscheinlichkeit abgegeben als Strategien, die im Wesentlichen reguläre Wertpapiere handeln. Mit verringerter Komplexität und gestärkter Qualität blicken wir für ALAP optimistisch in die Zukunft.

ALAP Marktkommentar März 2024

by ALAPLiquid AlternativesMarktkommentar

In einem insgesamt erfreulichen Monat am Kapitalmarkt (Aktien Welt +3,4%, europäische Anleihen +1,1%) erzielte ALAP eine Rendite von 0,56% (annualisiert 7,52%, S-Tranche). Drei Segmente innerhalb von ALAP haben diese positive Wertentwicklung im Besonderen zu verantworten: Wandelanleihen-Arbitrage (22 Basispunkte Beitrag), marktneutrale Aktienstrategien (21 Basispunkte Beitrag) und Trendfolge (9 Basispunkte).

Die Wandelanleihen-Arbitrage profitierte zum einen davon, dass Wandelanleihen als Wertpapiere gleichermaßen Elemente von Aktien und Anleihen kombinieren. In einem Monat, der sowohl für Aktien als auch für Anleihen konstruktiv war, profitierten daher auch die Wandelanleihen. Zum anderen bietet sich derzeit eine besondere Gelegenheit für Fondsmanager: Viele Firmen refinanzieren zurzeit ihre Wandelanleihen. Um den Anleihengläubigern die Refinanzierung schmackhaft zu machen, bieten die Firmen im Zuge der Refinanzierung oft Zu- oder Aufschläge an, die für Investoren einen Zusatzertrag zu den laufenden Kuponzahlungen und dem möglichen Kursgewinn der Wandelanleihe darstellen. In den Coronajahren 2020 und 2021 war es zu einer überdurchschnittlichen Emission von Wandelanleihen gekommen, weil diese Wertpapiere für Firmen einen günstigeren Weg der Finanzierung darstellen als normalen Anleihen. Da die Investoren einer Wandelanleihe die Chance erhalten, von einem steigenden Aktienkurs des Emittenten zu profitieren, erhalten sie zum Ausgleich einen niedrigeren Kupon als bei einer herkömmlichen Anleihe. Die in den Jahren 2020 und 2021 emittierten Wandelanleihen erreichen derzeit zwar noch nicht das Ende ihrer Laufzeit, in der Regel werden Wandelanleihen aber ein bis zwei Jahre vor dem Ende ihrer Laufzeit refinanziert. Diese Phase beginnt aktuell und bietet unseren Managern ein breites Feld an Gelegenheiten, von den oben genannten Zusatzerträgen zu profitieren.

Unser Trendfolger hat im März mit 2,66% die höchste absolute Wertentwicklung aller Zielfonds erzielt. Ein wichtiger Treiber dieser Leistung war Kakao. Genauer gesagt der Preis für Kakao, der sich seit Jahresbeginn mehr als verdoppelt hat. Nachdem Trendfolger in den 20 Jahren zuvor mit Kakao kein Geld verdient hatten, weil sich in seinem Preis kein nachhaltiger Trend etablierte, hatte sich ein solcher seit dem Frühjahr 2023 entwickelt und seit Jahresanfang dramatisch an Fahrt aufgenommen. Der Trendfolger hatte sich dementsprechend positioniert und von der sich beschleunigenden Entwicklung im Kakaopreis stark profitiert. Mittlerweile wird die Position wieder etwas reduziert und ein Teil des Gewinns realisiert. Auch die anhaltende Rallye der Aktienindizes der großen, westlichen Märkte stellt einen Trend dar, von dem der Trendfolger im März profitierte.

ALAP Marktkommentar Februar 2024

by ALAPAllingtonMarktkommentar

Die Aktienmärkte knüpften im Februar nahtlos an den positiven Januar an. Getrieben von soliden makroökonomischen Daten aus den USA und NVIDIA-Ergebnissen, die erneut die hohen Erwartungen übertrafen, wurden die großen Indizes in ihrem Aufwärtstrend bestärkt. Der MSCI World beendete den Februar mit einem Plus von 4,63% (in €). Europäische Anleihen verloren -1,08%. Sie kamen unter Druck, weil der Markt seine zu optimistischen Erwartungen bezüglich Anzahl und Beginn der Zinssenkungen korrigierte.

ALAP erzielte im Februar eine Rendite von 0,55% (S-Tranche). Das stärkste Segment stellten unsere vier marktneutralen Aktienstrategien dar, die insgesamt 33 Basispunkte zum Ergebnis beisteuerten. Sie profitieren davon, dass sich am Aktienmarkt derzeit eine Hohe Dispersion und eine geringe Korrelation der individuellen Titel beobachten lassen. Dispersion gibt eine Auskunft über die Bandbreite der Renditen innerhalb einer Gesamtheit, bspw. einem Index. Eine hohe Dispersion sagt also aus, dass die Renditen der einzelnen Titel sich in ihrer Höhe stark unterscheiden. Die Korrelation gibt zusätzlich Auskunft, ob sie sich generell in die gleiche Richtung entwickeln. Je stärker die Dispersion und je geringer die Korrelation, desto mehr Möglichkeiten hat eine marktneutrale Strategie, sowohl auf der Long- als auch auf der Shortseite hohe Renditen erzielen zu können.

Den zweistärksten Einzelbeitrag zur Fondsperformance lieferte im Februar unser Trendfolger. Seine Kontribution beläuft sich im Februar auf elf Basispunkte. Auch er profitierte vom positiven Trend im Aktienmarkt, entlang dessen er positioniert ist. Währungen und Rohstoffe waren im Februar ebenfalls Performance-Kontributoren für Trendfolger. Hier war es aber nicht die breite Masse der einzelnen Werte, sondern es lag eine Konzentration auf wenige Märkte vor, die den Gewinn ausmachten. Kakao trug merklich zur Performance bei, der im Februar ein neues Rekordhoch erklomm, das durch Angebotssorgen ausgelöst wurde.

Was macht die Trendfolge als Strategie so attraktiv? Durch ihre Fähigkeit, sowohl mit Aufwärts- als auch mit Abwärtstrends Rendite erzielen zu können, kann sie theoretisch in jedem Marktumfeld einen positiven Einfluss auf ein Portfolio ausüben. Gerade in Bärenmärkten wirkt das stark diversifizierend. Momentan wäre der Trendfolger durch seine Long-Positionierung in Aktien bei einem kurzfristigen Rückgang am Aktienmarkt auch negativ betroffen, würde also nicht unmittelbar diversifizierend wirken. Entwickelt sich der Rücksetzer aber zu einem Bärenmarkt, würde das Trendfolgemodell darauf anspringen und eine Short-Position in Aktien aufbauen. Dadurch würde die Strategie wieder ihre diversifizierende Rolle einnehmen. Wie wertvoll dieser Mechanismus ist, haben Trendfolger im Jahr 2022 bewiesen: Während Aktien- und Anleihenmärkte circa 15% Verlust erlitten, verdienten viele Trendfolger Renditen zwischen 15 und 20 Prozent.

Ende Februar haben wir ALAP um eine neue Position ergänzt. Es handelt sich um eine Credit Long Short-Strategie mit einem Fokus auf den asiatischen Raum. Die Strategie wurde in einem Offshore Fonds 2009 aufgelegt und hat seitdem eine annualisierte Rendite von 14,28% nach Kosten (!) erzielt. Trotz dieser renditefokussierten Ausrichtung beherrscht das Management gleichzeitig auch den Schutz vor Kursverlusten. Im Jahr 2022, in dem Anleihen durchschnittlich rund 15% Verlust hinnehmen mussten, verlor die Strategie nur 2%. Wir rechnen für die UCITS-Version der Strategie nicht mit 14% Rendite, aber eine mittlere bis hohe einstellige Rendite erachten wir als realistisch. Gepaart mit dem starken Risikomanagement stellt diese Strategie eine optimale Ergänzung für das Portfolio dar.

ALAP Beraterkommentar Dezember 2023

by ALAPLiquid AlternativesMarktkommentar

Der Dezember 2023 war das i-Tüpfelchen auf einem Jahr, das wider aller Erwartungen ein gutes für Aktien und Anleihen war. Nachdem das hohe Zinsniveau zu Beginn des Jahres Sorgen um eine Rezession anfachte, zeigte sich die Konjunktur insbesondere in den USA wesentlich resilienter als angenommen. Nachdem die im Jahresverlauf abnehmenden Inflationsarten Anfang November Jerome Powell dazu bewogen, ein Ende der Zinserhöhungen anzudeuten, setzten die Märkte zu einer fulminanten Jahresendrallye an. Im Dezember allein erzielte ein globaler Aktieninvestor 3,6% Rendite (in €). Wer europäische Anleihen hielt, verdiente 3,3%.

ALAP erzielte in diesem Umfeld eine Rendite von 0,91% (S-Tranche). Annualisiert entspricht das einem Wert von 12,06%, was oberhalb der von uns angestrebten Zielrendite von 5% liegt. Für dieses Überschießen gibt es einen wesentlichen Grund und der liegt in unserer Allokation in Wandelanleihen-Arbitrage. Unsere drei Strategien in diesem Segment erzielten gemeinsam einen Renditebeitrag von 68 Basispunkten. Ursächlich für diese Entwicklung waren – wie bereits im November – die Kombination aus günstigen Bewertungen aufgrund der hohen Zinsen und Rezessionsängsten sowie der Verkaufsdruck aus Europa, die Ende Oktober für ein extrem überverkauftes Umfeld sorgte. Unsere Manager hielten durch diese Unwägbarkeiten hindurch an ihren Positionen fest und führten taktische Zukäufe durch. Da ihre Positionen auf einer Basis solider fundamentaler Analyse fußen, konnten sie durch die Marktverwerfungen hindurchsehen und die Gelegenheit zum Aufstocken nutzen. Dieser Schritt rentierte sich in November und Dezember, die beide von einer starken Erholung geprägt waren. Zusätzlich führten die Gewinne der Aktien der Emittenten zu einem Anstieg des Gammas der Wandelanleihen, was sie immer aktienähnlicher macht und sie somit stärker am Anstieg des Aktienmarktes partizipieren lässt.

Eine weitere Fortsetzung der Erfolgsstory aus dem November gelang dem Strategiesegment Übernahme-Arbitrage. Dieses steuerte im Dezember 26 Basispunkte zum Ergebnis bei. Neben der dankbaren Marktbewegung profitierte diese Strategie insbesondere von der Erwartung auf Zinssenkungen im nächsten Jahr, die für ein Finanzierungsumfeld sorgen, das die Übernahmetätigkeiten von Firmen begünstigen wird.
Die beiden deutlichsten negativen Beiträge lieferten zwei Strategien aus dem Bereich marktneutraler Aktienstrategien mit insgesamt -18 Basispunkten Kontribution. Die dritte Strategie dieses Segments lieferte einen positiven Beitrag von 3 Basispunkten. Die Verluste der beiden erstgenannten Strategien decken sich mit einer Erfahrung, die viele Manager dieses Segments im Dezember machten und sich auf systemische Ursachen zurückführen lässt. So kam es im Monatsverlauf zu einer deutlichen Outperformance stark leerverkaufter Titel, was zu Verlusten dieser Positionen führte. Auf der anderen Seite entwickelten sich Long-Titel im gleichen Zeitraum zwar auch positiv, aber im Ausschlag weniger stark, sodass die Verluste der Short-Seite nicht aufgefangen wurden. Auch Veränderungen im Korrelationsverhalten von Marktsegmenten führten dazu, dass insbesondere systematisch agierende Strategien Schwierigkeiten hatten, profitable Trades einzugehen. Während dieses Ergebnis kein Anlass zur Freude ist, blicken wir dennoch positiv in die Zukunft, da die Gründe für die Underperformance spezifisch und marktbedingt waren und keine individuelle Fehlleistung unserer mandatierten Manager darstellen. Das zukünftige Renditepotenzial schätzen wir aus diesem Grund als unverändert ein.

Die Portfolioallokation passten wir im Dezember durch insgesamt zwei Verkäufe und drei Zukäufe an. Wir verkauften eine konservative Credit Long Short-Strategie wegen ihres für uns zu geringen Renditeziels und eine Strategie aus dem Segment Trendfolge, die ein fortgesetzt unerklärliches Verhalten zeigte. Die drei Zukäufe setzen sich aus zwei Credit Long Short-Strategien und einer marktneutrale Aktienstrategie zusammen.

 

 

ALAP Beraterkommentar November 2023

by ALAPAllingtonLiquid AlternativesMarktkommentar

Am 1. November versetzte Jerome Powell mit seinen Äußerungen zu Inflation, Wirtschaftswachstum und dem weiteren Pfad der Geldpolitik, die als ein Bekenntnis zum Ende der Zinserhöhungen gelesen wurden, die Kapitalmärkte in Euphorie. Aktien- und Anleihenindizes in den USA wie auch in Europa profitierten im November kräftig von diesem Stimmungsumschwung. In Europa gewann der EuroStoxx 50 8,1% hinzu, während der Nasdaq in den USA 7,6% (in €) zulegte. Europäische Anleihen erlebten ebenfalls einen signifikanten Aufschwung in Höhe von 2,7%.

Der Umstand, dass Aktien und Anleihen gleichermaßen deutlich hinzugewannen, erklärt bereits zu einem großen Teil, weshalb das Strategiesegment Wandelanleihen-Arbitrage im November mit 55 Basispunkten Beitrag das erfolgreichste für ALAP war. Wandelanleihen besitzen Charakteristika von Anleihen und Aktien gleichermaßen. Die Zahlung von Kupons, die definierte Laufzeit und die Rückzahlung zum Nominalbetrag (sollte der Aktienkurs nicht oberhalb der Wandelschwelle liegen) machen die Anleihe-Charakteristika der Wandelanleihe aus. Die Tatsache, dass oberhalb des Aktienkurses, ab dem die Wandelanleihe in Aktien getauscht werden kann, der Aktienkurs maßgeblich die Wertentwicklung des Instruments determiniert (Delta), macht Wandelanleihen oberhalb des Wandelkurses zu einem aktienähnlichen Instrument. Beide Aspekte sind für die Preisfindung einer Wandelanleihe relevant, weshalb im November beide Komponenten der Wandelanleihen von den positiven Impulsen des Marktes profitierten. Dieser Umstand ist grundsätzlich erfreulich, eigentlich aber kein kategorischer Bestandteil von Wandelanleihen-Arbitrage, da diese der Theorie nach marktneutral ist. Deshalb war im November noch ein dritter Aspekt entscheidend: In den Vormonaten kam es insbesondere aus Europa zu einem indifferenten Abverkauf von Wandelanleihen. Dieser Verkaufsdruck belastete die Wandelanleihen, nicht aber im gleichen Maße die Aktien der Emittenten (die als Hedge dienen). Aus diesem Umstand resultierte ein überdurchschnittliches Wertaufholungspotenzial, das nicht Bestandteil der reinen Wandelanleihen-Arbitrage ist.

Das zweitstärkste Strategiesegment war im November die Übernahme-Arbitrage. Unsere Zielfonds aus diesem Bereich erzielten insgesamt 42 Basispunkte Beitrag zum Monatserfolg. Dass sich das positive Umfeld für dieses Segment in den kommenden Monaten fortsetzt, ist unter anderem zu erwarten, weil die Finanzierungskonditionen beginnen, sich etwas zu lockern. Auch die Kartellbehörden, die noch zur Jahresmitte einen relativ aggressiven Charakter an den Tag legten und einige große Deals blockierten, schwenken auf einen versöhnlicheren Kurs ein. Im kommenden Jahr rechnen Zielfondsmanager, dass zu jedem Zeitpunkt ca. 90-100 Deals aktiv sein werden. Das bedeutet ein attraktives Universum an Investitionsgelegenheiten.

Im Portfolio tauschten wir Ende November eine Position aus. Wir ließen eine diskretionär verwaltete marktneutrale Aktienstrategie ausscheiden und ersetzten sie durch eine systematisch agierende marktneutrale Aktienstrategie. Sie basiert auf quantitativen Modellen, die einen echten Machine Learning-Ansatz verfolgen und eine Haltedauer von oft nur einem Tag nutzen. Die Diversifikation ist mit 2.000 gehandelten Titeln groß, was uns unter dem Gesichtspunkt des Risikomanagements zusagt. Die Strategie wird seit Herbst 2017 umgesetzt und konnte seitdem mit großer Stetigkeit eine überzeugende Performance an den Tag legen.