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ALAP Beraterkommentar Oktober 2023
Die Aktienmärkte waren im Oktober aus mehreren Gründen nervös: Die Zunahme geopolitischer Spannungen nach dem Angriff der Hamas auf Israel am 7. Oktober, die Aussage der FED, dass weitere Zinserhöhungen nicht ausgeschlossen seien und ein konjunkturell durchwachsenes Bild belasteten die Kurse. Dieses Umfeld stellte aber einen optimalen Nährboden für unsere optionsbasierte Zielstrategie dar, die in ALAP mit rund 9,5% aktuell das stärkste Gewicht erhält. Sie profitiert von Rücksetzern im S&P 500 in einer vorher definierten Bandbreite und steuerte im volatilen Oktober 18 Basispunkte zum Monatsergebnis von ALAP (-0,44%, I-Tranche) bei. Diese prominente Gewichtung der Strategie in ALAP möchten wir bis auf Weiteres beibehalten, weil die eingangs genannten Herausforderungen auch in den kommenden Monaten ein volatiles Umfeld versprechen.
Der mit 13 Basispunkten zweistärkste Beitrag stammte von einer Strategie, die von Mean Reversion in verschiedenen Anlageklassen profitiert. Die Manager der Strategie suchen beispielsweise nach statistisch ungewöhnlichen Zinsstrukturkurven und positionieren sich nach hinreichender Analyse so, dass sie von einer Normalisierung (Mean Reversion) der Kurve profitieren können. Die gleiche Systematik wenden sie auf weitere Anlageklassen wie Währungspaare oder Volatilität an. Im Oktober gehörten Positionen in USD-Zinsvolatilität und in Volatilität für das Währungspaar USD/JPY zu den stärksten Gewinnern der Strategie.
Den stärksten Gegenwind musste ALAP im Oktober aus dem Bereich Wandelanleihen-Arbitrage hinnehmen. Die drei schwächsten Strategien im Oktober stammen aus diesem Segment und trugen zwischen -10 und -22 Basispunkten bei. Der Fondsmanager einer der drei Strategien machte starken Verkaufsdruck auf Wandelanleihen, insbesondere aus Europa, für diese Performance verantwortlich. Üblicherweise stellen fallende Wandelanleihen-Kurse für diese Strategie kein Problem dar, weil die Wandelanleihen-Positionen über die Aktien der Emittenten abgesichert sind (equity hedge): Einer Long-Position in der Wandelanleihe steht grundsätzlich eine Short-Position in der Aktie des gleichen Unternehmens gegenüber. Weil in diesem Fall aber die Verluste in der Wandelanleihe technisch bedingt waren (Verkaufsdruck), während die Fundamentaldaten intakt blieben, blieben starke Kursverluste in den Aktien oftmals aus – der Hedge konnte nicht wirken. Das bedeutet aber auch, dass das Erholungspotenzial der Wandelanleihen groß ist, weil die Fähigkeit zur Rückzahlung aktuell nicht in Zweifel zu ziehen ist. Ab dem jetzigen Punkt ist die Renditeerwartung also überdurchschnittlich hoch. Und es gibt noch einen Bonus: Zusätzliches Renditepotenzial wird in den kommenden zwei Jahren aus den Refinanzierungen stammen, die viele Unternehmen vornehmen werden, weil ein großer Teil ihrer Verbindlichkeiten (je nach Quelle rund 50%) in den Jahren 2024 und 2025 fällig werden. Bei vorzeitigen Rückkäufen von Wandelanleihen durch den Emittenten wird den Inhabern der Wandelanleihe eine Prämie gegenüber dem Marktpreis gezahlt. Für den Erwerb neuer Wandelanleihen erhalten Investoren dann nochmals eine Prämie, sodass im Zuge solcher Transaktionen insgesamt rund 6% Rendite vereinnahmt werden können. Zählt man diese Extra-Rendite zu den Kupon-Einnahmen der Wandelanleihen und dem Gamma-Trading, d.h der klassischen Wandelanleihen-Arbitrage, hinzu, sind zweistellige Renditeerwartungen über die kommenden Jahre für diese Strategie möglich. Aus diesem Grund halten wir an der aktuellen Allokation in diesem Segment fest.
ALAP Beraterkommentar September 2023
Im Oktober konnte ALAP den Kursverlusten am breiten Kapitalmarkt (Aktien -1,9%, EU-Anleihen -2,1%) zum Trotz eine Monatsrendite von +1,1% erzielen. Dieses Ergebnis wurde von der Breite des Portfolios getragen: Insgesamt 16 von 17 Zielfonds lieferten im Oktober einen positiven Renditebeitrag. Wie bereits im Vormonat stammte der stärkste Beitrag (30 Basispunkte) einer Einzelstrategie aus einem optionsbasierten Fonds mit Long Volatilitäts-Charakter. Die Strategie eröffnet fortlaufend mehrere Optionspaare (Long und Short), die dann eine Rendite erwirtschaften, wenn der S&P 500 binnen eines Zeitraums von wenigen Wochen einen Kursverlust von rund 2-5% erleidet. Für dieses Ertragsprofil war der September optimal geeignet, weshalb die Strategie ein Plus von 3,33% erzielen konnte.
Mit insgesamt 29 Basispunkten Beitrag steuerten marktneutrale Aktienstrategien in Summe fast ebenso viel bei. Die Strategien konnten unter anderem von einer Outperformance von defensiven gegenüber zyklischen Werten profitieren. Letztere wurden aus Sorgen um die Effekte der hohen Zinsen vom Markt stärker verkauft als defensive Werte. Aus demselben Grund nahm der Markt auch Abstand von Unternehmen mit schwachen Bilanzen und Profitabilitätsproblemen. Diese Bewegungen konnten viele Manager mit Short-Positionen in solchen Werten nutzen, um aus den Marktverwerfungen positives Alpha zu vereinnahmen.
Mit einem Beitrag von 18 Basispunkten hatten auch die zwei Trendfolge-Strategien einen wesentlichen Anteil am Monatsergebnis. Ihr Erfolg rührt unter anderem von Short-Positionen in Anleihen her. Mit dieser Aufstellung konnten die Strategien vom Anstieg der Zinsen auf 10jährige US-Staatsanleihen profitieren, die im September auf ein 16-Jahres-Hoch kletterten. Auch von Long-Positionen in Öl und Öl-Produkten profitierten Trendfolger im vergangenen Monat, da der Ölpreis nach Produktionskürzungen in Russland und Saudi-Arabien deutlich gewann.
Das Segment Übernahme-Arbitrage verantwortet mit 17 Basispunkten auch einen wichtigen Performancebeitrag. Viele Deals konnten Fortschritte verzeichnen, nachdem wichtige Aufsichtsbehörden in den USA und in Großbritannien von ihrem zuvor überdurchschnittlich strengen Vorgehen zurückwichen. So signalisierte beispielsweise die CMA (Competition and Markets Authority) in Großbritannien, dass sie der Übernahme von Activision durch Microsoft nicht mehr im Weg stehen werde, nachdem Microsoft Zugeständnisse in Sachen Cloud und Streamingrechte machte.
Das Portfolio optimierten wir im September durch die Aufnahme einer Strategie, die ihren Fokus auf Spezialsituationen und Prospektarbitrage in besicherten Anleihen legt. Im Gegenzug hierzu veräußerten wir eine Position aus dem Segment der Übernahme-Arbitrage. Das Renditepotenzial ab dem jetzigen Zeitpunkt erachten wir in beiden Strategien als ungefähr gleichwertig, während sich die Volatilität in der neuen Strategie auf einem nochmal geringeren Niveau befindet. Insgesamt führt dies zu einem abermals attraktiveren Risiko-Rendite-Profil für ALAP.
ALAP Beraterkommentar August 2023
ALAP schloss den Monat August, der ein schwacher für Aktien war (MSCI World in € -0,84%), mit einem Plus von 0,25% (I-Tranche) ab. Wie im Vormonat hatte die Allokation in Übernahme-Arbitrage (Merger Arbitrage) hieran wesentlichen Anteil. Das Strategiesegment profitierte weiterhin davon, dass die Kartellbehörden in den USA und Großbritannien Transaktionen genehmigten oder bisherige Einwände gegen Übernahmen aufgaben. Nachdem wenige Monate zuvor noch insbesondere die US-Regulatoren eine deutlich härtere Gangart gegen Übernahmen an den Tag legten, wirkte ihre Herangehensweise nun bereits wieder deutlich konstruktiver. So hat beispielsweise die CMA (Competition and Markets Authority) in UK die Übernahme von EMIS (Softwareanbieter für das Gesundheitswesen) durch UnitedHealth vorläufig genehmigt. Auch die Übernahme von Amgen durch Horizon Therapeutics in den USA wurde nach vorherigen Einwänden durch die FTC (Federal Trade Commission) genehmigt. Das regulatorische Umfeld für die Übernahme-Arbitrage wird also konstruktiver, weshalb wir in den kommenden Monaten mit einem wertvollen Renditebeitrag aus unserer Allokation in diesem Segment rechnen.
Der stärkste Beitrag eines einzelnen Zielfonds stammte im August aus einer optionsbasierten Strategie, die von Downside-Volatilität im S&P 500 profitiert. Das Renditeprofil ist dabei merklich konvex konstruiert, sodass in Monaten ohne deutliche Rücksetzer nur die investierten Optionsprämien als Verlust zu Buche schlagen, in Monaten mit Rücksetzern im Index aber ein überproportionaler Gewinn erzielt wird. Genau dieses Profil zeigte sich im August, als der S&P 500 -1,59% verlor (in USD), unser Zielfonds aber einen Gewinn von 2,75% erzielte. Aufgrund dieser attraktiven Charakteristika ist der Fonds mit rund 9% aktuell die größte Position in ALAP.
Das Portfolio in ALAP haben wir in den vergangenen Monaten von 20 auf 17 Positionen konsolidiert. In diesem Zuge haben wir den Strategien, die sich bereits seit Jahren und in unterschiedlichen Marktphasen im Portfolio bewährt haben, ein größeres Gewicht eingeräumt. Wir erwarten, dass diese Konzentration auf Qualität zukünftig für ein nochmals verbessertes Risiko-Rendite-Profil von ALAP sorgen wird. Abgebaut wurden im Gegenzug Strategien, die komplexerer Natur sind oder deren Renditeerwartung nicht mehr hinreichend hoch ist.
Das aktuelle Umfeld ist weiterhin eines der attraktivsten für Liquid Alternatives. ALAP ist optimal aufgestellt, um auch in schwierigen Marktphasen Stabilität zu gewährleisten und über die kommenden Monate eine attraktive Rendite zu erzielen.
ALAP Beraterkommentar Juli 2023
ALAP profitierte im Juli von seiner Allokation im Bereich Übernahme-Arbitrage (Merger Arbitrage). Nachdem das Segment in den Monaten zuvor (insbesondere im Mai) unter einer ungewöhnlichen Häufung von unterbrochenen Übernahme-Deals litt, sorgten im Juli mehrere regulatorische Erfolge bei namhaften laufenden Übernahmen für eine starke Erholung. So zog beispielsweise die FTC (Federal Trade Commission) ihre Klage gegen die Übernahme von Activision durch Microsoft zurück. Bei der Übernahme von VMWare durch Broadcom erteilte die britische CMA (Competition and Markets Authority) ihre Freigabe. Schaut man auf das Renditepotenzial dieses Strategiesegments, findet man in einzelnen Deals aktuell Renditen von bis zu 20% annualisiert.
Die Deal-Breaks in den Vormonaten haben die allgemeine Risikowahrnehmung geschärft und somit zu einer Neubepreisung geführt. In Gesprächen mit renommierten Managern aus dem Segment bestätigten sie aber die Einschätzung, dass nach diesen Deal-Breaks die nun verbleibenden Übernahme-Situationen allesamt solide sind und mit hoher Wahrscheinlichkeit zum Abschluss kommen werden. Es fand quasi eine Bereinigung des Marktes statt, sodass nun der qualitativ hochwertige Kern übrig ist. Unseres Erachtens stellt dieser Umstand eine überdurchschnittlich attraktive Gelegenheit mit hohem Renditepotenzial dar, weshalb wir Merger Arbitrage aktuell mit 30% in ALAP gewichten.
Auch aus den Segmenten Wandelanleihen-Arbitrage, ereignisbasierte Strategien und marktneutrale Aktienstrategien stammten im Juli signifikant positive Performancebeiträge. Der Bereich marktneutraler Aktienstrategien zeigte dabei ein hohes Maß an Dispersion, denn auch die zwei größten negativen Beiträge stammten aus dem Bereich marktneutraler Aktienstrategien. Das demonstriert, dass die von uns investierten Strategien ganz unterschiedliche Ansätze verfolgen. Ein wichtiger Faktor war im Juli das Exposure zu nicht-profitablen Tech-Unternehmen. Diese Kohorte erzielte im Juli ein Plus von mehr als 15%. Da in diesem Segment viele Manger Short-Positionen halten, kann ein initialer Kursanstieg zu einem Short Squeeze und somit zu einer selbstverstärkenden Aufwärtsbewegung führen. Der Markt ist aktuell vielfach technisch und nicht fundamental getrieben. Für Long-Short-Manager, die ihre Investitionen auf Fundamentaldaten basieren, kann ein technisch getriebener Markt ein herausforderndes Umfeld darstellen. Gleichzeitig erlaubt es aber auch, Positionen auf irrationalen Preisniveaus aufbauen zu können. Kommt es dann zu einer Normalisierung der Bewertungen, kann der Manager hiervon in vollem Umfang profitieren. Und diese Normalisierung wird kommen, da langfristig die Fundamentaldaten die Entwicklung einer Aktie bestimmen. Auch für marktneutrale Aktienstrategien gehen wir deshalb von einem überdurchschnittlichen Renditepotenzial aus. Aktuell nehmen marktneutrale Aktienstrategien 15% in ALAP ein. Diese Zahl könnte sich zukünftig erhöhen, da wir aktuell im Gespräch mit weiteren erfahrenen Managern in diesem Segment sind.