ALAP Marktkommentar März 2024

by ALAPLiquid AlternativesMarktkommentar

In einem insgesamt erfreulichen Monat am Kapitalmarkt (Aktien Welt +3,4%, europäische Anleihen +1,1%) erzielte ALAP eine Rendite von 0,56% (annualisiert 7,52%, S-Tranche). Drei Segmente innerhalb von ALAP haben diese positive Wertentwicklung im Besonderen zu verantworten: Wandelanleihen-Arbitrage (22 Basispunkte Beitrag), marktneutrale Aktienstrategien (21 Basispunkte Beitrag) und Trendfolge (9 Basispunkte).

Die Wandelanleihen-Arbitrage profitierte zum einen davon, dass Wandelanleihen als Wertpapiere gleichermaßen Elemente von Aktien und Anleihen kombinieren. In einem Monat, der sowohl für Aktien als auch für Anleihen konstruktiv war, profitierten daher auch die Wandelanleihen. Zum anderen bietet sich derzeit eine besondere Gelegenheit für Fondsmanager: Viele Firmen refinanzieren zurzeit ihre Wandelanleihen. Um den Anleihengläubigern die Refinanzierung schmackhaft zu machen, bieten die Firmen im Zuge der Refinanzierung oft Zu- oder Aufschläge an, die für Investoren einen Zusatzertrag zu den laufenden Kuponzahlungen und dem möglichen Kursgewinn der Wandelanleihe darstellen. In den Coronajahren 2020 und 2021 war es zu einer überdurchschnittlichen Emission von Wandelanleihen gekommen, weil diese Wertpapiere für Firmen einen günstigeren Weg der Finanzierung darstellen als normalen Anleihen. Da die Investoren einer Wandelanleihe die Chance erhalten, von einem steigenden Aktienkurs des Emittenten zu profitieren, erhalten sie zum Ausgleich einen niedrigeren Kupon als bei einer herkömmlichen Anleihe. Die in den Jahren 2020 und 2021 emittierten Wandelanleihen erreichen derzeit zwar noch nicht das Ende ihrer Laufzeit, in der Regel werden Wandelanleihen aber ein bis zwei Jahre vor dem Ende ihrer Laufzeit refinanziert. Diese Phase beginnt aktuell und bietet unseren Managern ein breites Feld an Gelegenheiten, von den oben genannten Zusatzerträgen zu profitieren.

Unser Trendfolger hat im März mit 2,66% die höchste absolute Wertentwicklung aller Zielfonds erzielt. Ein wichtiger Treiber dieser Leistung war Kakao. Genauer gesagt der Preis für Kakao, der sich seit Jahresbeginn mehr als verdoppelt hat. Nachdem Trendfolger in den 20 Jahren zuvor mit Kakao kein Geld verdient hatten, weil sich in seinem Preis kein nachhaltiger Trend etablierte, hatte sich ein solcher seit dem Frühjahr 2023 entwickelt und seit Jahresanfang dramatisch an Fahrt aufgenommen. Der Trendfolger hatte sich dementsprechend positioniert und von der sich beschleunigenden Entwicklung im Kakaopreis stark profitiert. Mittlerweile wird die Position wieder etwas reduziert und ein Teil des Gewinns realisiert. Auch die anhaltende Rallye der Aktienindizes der großen, westlichen Märkte stellt einen Trend dar, von dem der Trendfolger im März profitierte.

ARES Marktkommentar Februar 2024

by AktienAllingtonARESMarktkommentar

Was für ein Unterschied ein Jahr macht! Bei einem Blick auf die Kursentwicklung der großen Indizes seit Anfang 2023 könnte man meinen, dass die Aktienmärkte den Rückschlag des Jahres 2022, die weiterhin hohen Zinsen, die geopolitischen und die konjunkturellen Herausforderungen vollkommen vergessen haben. Ein Blick unter die Oberfläche offenbart allerdings, dass es doch nicht ganz so einfach ist. Denn ein Blick auf die Marktbreite verdeutlicht, dass eine immer geringere Anzahl von Titeln den Anstieg der Märkte trägt. Im letzten Jahr wurden die bekannten Tech Schwergewichte kurzerhand in „Magnificent 7“ umgetauft, weil ihre starken Zuwächse immerhin 62% des Jahresergebnisses von 26,2% im S&P 500 erklärten. In diesem Jahr sind aus dieser Gruppe nur noch die „Magnificent 4“ übriggeblieben, die aufgrund ihrer großen Kurszuwächse aber wieder über die Hälfte (55%) des Zuwachses im Index ausmachen. Historisch gesehen ist eine geringe Marktbreite ein Grund zur Vorsicht. Aber selbst gestandene Optimisten sollten zumindest wahrnehmen, dass die Kursentwicklung eines Großteils des Marktes keineswegs der Entwicklung der (immer stärker konzentrierten) Indizes folgt.

Ein weiterer Aspekt der versteckten Nervosität der Märkte sind die Kursreaktionen im Rahmen der Quartalszahlen. Nur leichte Ergebnisverfehlungen, die aus unserer Sicht keinen Zweifel an der langfristigen Entwicklung des Unternehmens aufkommen lassen, führten bei zwei Unternehmen in ARES im Februar zu einem Kursabschlag von rund 20%. Immerhin wurden auch positive Überraschungen belohnt und führten in 5 Fällen zu Kurszuwächsen von +12 bis +26%.

Nervöse Börsen bringen Chancen und manchmal wirklich große: Im Jahr 2022 stürzte Meta vom Jahresanfang bis zum Tiefpunkt um fast -75% ab. Bei einem Blick in die Presse hätte man meinen können, das Unternehmen stehe kurz vor dem Bankrott. Ein ruhiger Blick auf die Zahlen offenbarte aber ein ganz anderes Bild und das veranlasste uns zum Kauf bei fallenden Kursen zwischen 150 und 90$. Nach nur 16 Monaten steht Meta bei 483$ knapp unter seinem neuen Allzeithoch. Auf dem Weg nach oben haben wir kontinuierlich verkauft, damit die Position in ARES nicht zu groß wird. Wir halten das Unternehmen aber noch immer und finden es aufgrund seiner hohen Qualität bei einem KGV von 23,7 für das laufende Jahr auch nicht zu hoch bewertet.

Wir haben aktuell einige gute Unternehmen im Blick bei denen uns die Nervosität der Märkte auch wieder einen guten Einstiegspunkt bescheren könnte.

ALAP Marktkommentar Februar 2024

by ALAPAllingtonMarktkommentar

Die Aktienmärkte knüpften im Februar nahtlos an den positiven Januar an. Getrieben von soliden makroökonomischen Daten aus den USA und NVIDIA-Ergebnissen, die erneut die hohen Erwartungen übertrafen, wurden die großen Indizes in ihrem Aufwärtstrend bestärkt. Der MSCI World beendete den Februar mit einem Plus von 4,63% (in €). Europäische Anleihen verloren -1,08%. Sie kamen unter Druck, weil der Markt seine zu optimistischen Erwartungen bezüglich Anzahl und Beginn der Zinssenkungen korrigierte.

ALAP erzielte im Februar eine Rendite von 0,55% (S-Tranche). Das stärkste Segment stellten unsere vier marktneutralen Aktienstrategien dar, die insgesamt 33 Basispunkte zum Ergebnis beisteuerten. Sie profitieren davon, dass sich am Aktienmarkt derzeit eine Hohe Dispersion und eine geringe Korrelation der individuellen Titel beobachten lassen. Dispersion gibt eine Auskunft über die Bandbreite der Renditen innerhalb einer Gesamtheit, bspw. einem Index. Eine hohe Dispersion sagt also aus, dass die Renditen der einzelnen Titel sich in ihrer Höhe stark unterscheiden. Die Korrelation gibt zusätzlich Auskunft, ob sie sich generell in die gleiche Richtung entwickeln. Je stärker die Dispersion und je geringer die Korrelation, desto mehr Möglichkeiten hat eine marktneutrale Strategie, sowohl auf der Long- als auch auf der Shortseite hohe Renditen erzielen zu können.

Den zweistärksten Einzelbeitrag zur Fondsperformance lieferte im Februar unser Trendfolger. Seine Kontribution beläuft sich im Februar auf elf Basispunkte. Auch er profitierte vom positiven Trend im Aktienmarkt, entlang dessen er positioniert ist. Währungen und Rohstoffe waren im Februar ebenfalls Performance-Kontributoren für Trendfolger. Hier war es aber nicht die breite Masse der einzelnen Werte, sondern es lag eine Konzentration auf wenige Märkte vor, die den Gewinn ausmachten. Kakao trug merklich zur Performance bei, der im Februar ein neues Rekordhoch erklomm, das durch Angebotssorgen ausgelöst wurde.

Was macht die Trendfolge als Strategie so attraktiv? Durch ihre Fähigkeit, sowohl mit Aufwärts- als auch mit Abwärtstrends Rendite erzielen zu können, kann sie theoretisch in jedem Marktumfeld einen positiven Einfluss auf ein Portfolio ausüben. Gerade in Bärenmärkten wirkt das stark diversifizierend. Momentan wäre der Trendfolger durch seine Long-Positionierung in Aktien bei einem kurzfristigen Rückgang am Aktienmarkt auch negativ betroffen, würde also nicht unmittelbar diversifizierend wirken. Entwickelt sich der Rücksetzer aber zu einem Bärenmarkt, würde das Trendfolgemodell darauf anspringen und eine Short-Position in Aktien aufbauen. Dadurch würde die Strategie wieder ihre diversifizierende Rolle einnehmen. Wie wertvoll dieser Mechanismus ist, haben Trendfolger im Jahr 2022 bewiesen: Während Aktien- und Anleihenmärkte circa 15% Verlust erlitten, verdienten viele Trendfolger Renditen zwischen 15 und 20 Prozent.

Ende Februar haben wir ALAP um eine neue Position ergänzt. Es handelt sich um eine Credit Long Short-Strategie mit einem Fokus auf den asiatischen Raum. Die Strategie wurde in einem Offshore Fonds 2009 aufgelegt und hat seitdem eine annualisierte Rendite von 14,28% nach Kosten (!) erzielt. Trotz dieser renditefokussierten Ausrichtung beherrscht das Management gleichzeitig auch den Schutz vor Kursverlusten. Im Jahr 2022, in dem Anleihen durchschnittlich rund 15% Verlust hinnehmen mussten, verlor die Strategie nur 2%. Wir rechnen für die UCITS-Version der Strategie nicht mit 14% Rendite, aber eine mittlere bis hohe einstellige Rendite erachten wir als realistisch. Gepaart mit dem starken Risikomanagement stellt diese Strategie eine optimale Ergänzung für das Portfolio dar.

ARES Marktkommentar Januar 2024

by AktienAllingtonARESMarktkommentar

ARES hat im Januar in einem freundlichen Umfeld ein Ergebnis von +2,2% erreicht und lag damit leicht hinter dem MSCI Welt (+2,9%). Insgesamt war der Monat von einem „weiter so“ aus dem vergangenen Jahr geprägt, d.h. die großen (teuren) Werte haben weiter das Performancegeschehen dominiert. Erkennbar ist das auch an der Performance des NYSE FANG+ Index, der nach einem zwischenzeitlichen Anstieg auf über +7% den Monat mit +3,4% beendete.

Wir gestalten das Portfolio von ARES vorsätzlich so, dass wir nicht vom weiteren Erfolg der großen Software- und Techunternehmen abhängig sind, weil die hohen Bewertungen für die kommenden 10 Jahre Wachstumsraten notwendig machen, die wir in Anbetracht der Größe dieser Unternehmen für nicht durchhaltbar erachten. In den vergangenen Jahren haben die Unternehmen von starken Wachstumsraten und einer gleichzeitigen Ausweitung ihrer Bewertung profitiert. Die Gefahr fallender Wachstumsraten (z.B. von 20% p.a. auf immer noch gute 10% p.a.) ist der damit einhergehende schleichende Rückgang der Bewertungen in Richtung Marktdurchschnitt. So können Kurse über mehrere Jahre trotz Wachstum zur Verwunderung vieler Investoren dann „plötzlich“ nicht mehr steigen.

Glücklicherweise sehen wir derzeit für Investoren die Chance, Unternehmen mit stabilen Wachstumsraten zu erwerben, die ein attraktiv niedriges Bewertungsniveau aufweisen, das in der Zukunft einen Bonus in Form einer Bewertungsausweitung möglich macht. Er ist aber das Sahnehäubchen und für einen Erfolg dieser Investments nicht notwendig. In den vergangenen Wochen haben wir die beiden Unternehmen Diageo und Pernod Ricard erworben. Dabei handelt es sich um die Weltmarktführer im Bereich Spirituosen, deren Marken Sie nach einem Blick auf die Website in jedem Supermarktregal wiedererkennen werden. Die besondere Distributionsmacht der Unternehmen macht neben der Bekanntheit ihrer Marken den entscheidenden Wettbewerbsvorteil aus. Regelmäßig wird das Portfolio um weitere Marken ergänzt, deren Profitabilität dann durch die Vertriebsstärke gesteigert werden kann. Warum also aktuell der niedrige Preis mit KGVs von rund 17? Einerseits verkaufen sich einige Premiumspirituosen wie Cognac aufgrund temporärer Faktoren schlechter, wodurch der Wachstumspfad getrübt scheint. Andererseits hat die Diskussion um eine fallendende Nachfrage durch die Verbreitung von Abnehmspritzen den Bereich zusätzlich unbeliebt gemacht. Wir sind allerdings davon überzeugt, dass Premiumspirituosen auch in Zukunft in steigendem Maße nachgefragt werden – nicht zuletzt durch eine Zunahme des Lebensstandards in Märkten wie China, Indien, Südamerika und Südostasien in denen noch viel Wachstum möglich sein wird. Die Unternehmen werden exzellent geführt und weisen stabile Bilanzen auf. Selten gibt es die Gelegenheit, Weltmarktführer mit einem so stabilen Umsatzprofil und hohen Gewinnmargen zu einem niedrigen Preis zu kaufen. Wir freuen uns darauf, in den nächsten Jahren am Wachstum der beiden Unternehmen teilzunehmen.

ALAP Beraterkommentar Dezember 2023

by ALAPLiquid AlternativesMarktkommentar

Der Dezember 2023 war das i-Tüpfelchen auf einem Jahr, das wider aller Erwartungen ein gutes für Aktien und Anleihen war. Nachdem das hohe Zinsniveau zu Beginn des Jahres Sorgen um eine Rezession anfachte, zeigte sich die Konjunktur insbesondere in den USA wesentlich resilienter als angenommen. Nachdem die im Jahresverlauf abnehmenden Inflationsarten Anfang November Jerome Powell dazu bewogen, ein Ende der Zinserhöhungen anzudeuten, setzten die Märkte zu einer fulminanten Jahresendrallye an. Im Dezember allein erzielte ein globaler Aktieninvestor 3,6% Rendite (in €). Wer europäische Anleihen hielt, verdiente 3,3%.

ALAP erzielte in diesem Umfeld eine Rendite von 0,91% (S-Tranche). Annualisiert entspricht das einem Wert von 12,06%, was oberhalb der von uns angestrebten Zielrendite von 5% liegt. Für dieses Überschießen gibt es einen wesentlichen Grund und der liegt in unserer Allokation in Wandelanleihen-Arbitrage. Unsere drei Strategien in diesem Segment erzielten gemeinsam einen Renditebeitrag von 68 Basispunkten. Ursächlich für diese Entwicklung waren – wie bereits im November – die Kombination aus günstigen Bewertungen aufgrund der hohen Zinsen und Rezessionsängsten sowie der Verkaufsdruck aus Europa, die Ende Oktober für ein extrem überverkauftes Umfeld sorgte. Unsere Manager hielten durch diese Unwägbarkeiten hindurch an ihren Positionen fest und führten taktische Zukäufe durch. Da ihre Positionen auf einer Basis solider fundamentaler Analyse fußen, konnten sie durch die Marktverwerfungen hindurchsehen und die Gelegenheit zum Aufstocken nutzen. Dieser Schritt rentierte sich in November und Dezember, die beide von einer starken Erholung geprägt waren. Zusätzlich führten die Gewinne der Aktien der Emittenten zu einem Anstieg des Gammas der Wandelanleihen, was sie immer aktienähnlicher macht und sie somit stärker am Anstieg des Aktienmarktes partizipieren lässt.

Eine weitere Fortsetzung der Erfolgsstory aus dem November gelang dem Strategiesegment Übernahme-Arbitrage. Dieses steuerte im Dezember 26 Basispunkte zum Ergebnis bei. Neben der dankbaren Marktbewegung profitierte diese Strategie insbesondere von der Erwartung auf Zinssenkungen im nächsten Jahr, die für ein Finanzierungsumfeld sorgen, das die Übernahmetätigkeiten von Firmen begünstigen wird.
Die beiden deutlichsten negativen Beiträge lieferten zwei Strategien aus dem Bereich marktneutraler Aktienstrategien mit insgesamt -18 Basispunkten Kontribution. Die dritte Strategie dieses Segments lieferte einen positiven Beitrag von 3 Basispunkten. Die Verluste der beiden erstgenannten Strategien decken sich mit einer Erfahrung, die viele Manager dieses Segments im Dezember machten und sich auf systemische Ursachen zurückführen lässt. So kam es im Monatsverlauf zu einer deutlichen Outperformance stark leerverkaufter Titel, was zu Verlusten dieser Positionen führte. Auf der anderen Seite entwickelten sich Long-Titel im gleichen Zeitraum zwar auch positiv, aber im Ausschlag weniger stark, sodass die Verluste der Short-Seite nicht aufgefangen wurden. Auch Veränderungen im Korrelationsverhalten von Marktsegmenten führten dazu, dass insbesondere systematisch agierende Strategien Schwierigkeiten hatten, profitable Trades einzugehen. Während dieses Ergebnis kein Anlass zur Freude ist, blicken wir dennoch positiv in die Zukunft, da die Gründe für die Underperformance spezifisch und marktbedingt waren und keine individuelle Fehlleistung unserer mandatierten Manager darstellen. Das zukünftige Renditepotenzial schätzen wir aus diesem Grund als unverändert ein.

Die Portfolioallokation passten wir im Dezember durch insgesamt zwei Verkäufe und drei Zukäufe an. Wir verkauften eine konservative Credit Long Short-Strategie wegen ihres für uns zu geringen Renditeziels und eine Strategie aus dem Segment Trendfolge, die ein fortgesetzt unerklärliches Verhalten zeigte. Die drei Zukäufe setzen sich aus zwei Credit Long Short-Strategien und einer marktneutrale Aktienstrategie zusammen.