ALAP Beraterkommentar Dezember 2023

by ALAPLiquid AlternativesMarktkommentar

Der Dezember 2023 war das i-Tüpfelchen auf einem Jahr, das wider aller Erwartungen ein gutes für Aktien und Anleihen war. Nachdem das hohe Zinsniveau zu Beginn des Jahres Sorgen um eine Rezession anfachte, zeigte sich die Konjunktur insbesondere in den USA wesentlich resilienter als angenommen. Nachdem die im Jahresverlauf abnehmenden Inflationsarten Anfang November Jerome Powell dazu bewogen, ein Ende der Zinserhöhungen anzudeuten, setzten die Märkte zu einer fulminanten Jahresendrallye an. Im Dezember allein erzielte ein globaler Aktieninvestor 3,6% Rendite (in €). Wer europäische Anleihen hielt, verdiente 3,3%.

ALAP erzielte in diesem Umfeld eine Rendite von 0,91% (S-Tranche). Annualisiert entspricht das einem Wert von 12,06%, was oberhalb der von uns angestrebten Zielrendite von 5% liegt. Für dieses Überschießen gibt es einen wesentlichen Grund und der liegt in unserer Allokation in Wandelanleihen-Arbitrage. Unsere drei Strategien in diesem Segment erzielten gemeinsam einen Renditebeitrag von 68 Basispunkten. Ursächlich für diese Entwicklung waren – wie bereits im November – die Kombination aus günstigen Bewertungen aufgrund der hohen Zinsen und Rezessionsängsten sowie der Verkaufsdruck aus Europa, die Ende Oktober für ein extrem überverkauftes Umfeld sorgte. Unsere Manager hielten durch diese Unwägbarkeiten hindurch an ihren Positionen fest und führten taktische Zukäufe durch. Da ihre Positionen auf einer Basis solider fundamentaler Analyse fußen, konnten sie durch die Marktverwerfungen hindurchsehen und die Gelegenheit zum Aufstocken nutzen. Dieser Schritt rentierte sich in November und Dezember, die beide von einer starken Erholung geprägt waren. Zusätzlich führten die Gewinne der Aktien der Emittenten zu einem Anstieg des Gammas der Wandelanleihen, was sie immer aktienähnlicher macht und sie somit stärker am Anstieg des Aktienmarktes partizipieren lässt.

Eine weitere Fortsetzung der Erfolgsstory aus dem November gelang dem Strategiesegment Übernahme-Arbitrage. Dieses steuerte im Dezember 26 Basispunkte zum Ergebnis bei. Neben der dankbaren Marktbewegung profitierte diese Strategie insbesondere von der Erwartung auf Zinssenkungen im nächsten Jahr, die für ein Finanzierungsumfeld sorgen, das die Übernahmetätigkeiten von Firmen begünstigen wird.
Die beiden deutlichsten negativen Beiträge lieferten zwei Strategien aus dem Bereich marktneutraler Aktienstrategien mit insgesamt -18 Basispunkten Kontribution. Die dritte Strategie dieses Segments lieferte einen positiven Beitrag von 3 Basispunkten. Die Verluste der beiden erstgenannten Strategien decken sich mit einer Erfahrung, die viele Manager dieses Segments im Dezember machten und sich auf systemische Ursachen zurückführen lässt. So kam es im Monatsverlauf zu einer deutlichen Outperformance stark leerverkaufter Titel, was zu Verlusten dieser Positionen führte. Auf der anderen Seite entwickelten sich Long-Titel im gleichen Zeitraum zwar auch positiv, aber im Ausschlag weniger stark, sodass die Verluste der Short-Seite nicht aufgefangen wurden. Auch Veränderungen im Korrelationsverhalten von Marktsegmenten führten dazu, dass insbesondere systematisch agierende Strategien Schwierigkeiten hatten, profitable Trades einzugehen. Während dieses Ergebnis kein Anlass zur Freude ist, blicken wir dennoch positiv in die Zukunft, da die Gründe für die Underperformance spezifisch und marktbedingt waren und keine individuelle Fehlleistung unserer mandatierten Manager darstellen. Das zukünftige Renditepotenzial schätzen wir aus diesem Grund als unverändert ein.

Die Portfolioallokation passten wir im Dezember durch insgesamt zwei Verkäufe und drei Zukäufe an. Wir verkauften eine konservative Credit Long Short-Strategie wegen ihres für uns zu geringen Renditeziels und eine Strategie aus dem Segment Trendfolge, die ein fortgesetzt unerklärliches Verhalten zeigte. Die drei Zukäufe setzen sich aus zwei Credit Long Short-Strategien und einer marktneutrale Aktienstrategie zusammen.

 

 

ARES Beraterkommentar Dezember 2023

by AktienARESMarktkommentar

ARES konnte den Dezember mit einem Zuwachs von 5,9% abschließen und hat damit ein deutlich besseres Ergebnis als der MSCI Welt (+3,6%) erreicht. Der Performanceunterschied wurde vor allem von Unternehmen getragen, deren Aktien im laufenden Jahr bislang einen eher schwächeren Verlauf hatten und die dann seit November vom Markt wiederentdeckt wurden. Wir haben in unseren letzten Kommentaren über einige dieser Sektoren und Werte gesprochen. Allen Unternehmen gemein ist, dass wir nach einer hohen Qualität des Geschäftsmodells mit überdurchschnittlichen Margen, einer von einem Megatrend getragenen Nachfrage, einem ausgezeichneten Management und einer soliden Bilanz suchen. Für uns sind das die notwendigen Zutaten, damit man ein gutes Unternehmen auch über einen Zeitraum unterdurchschnittlicher Aktienperformance mit der Überzeugung halten kann, dass der Markt irgendwann die sich verbessernden operativen Ergebnisse würdigt.

Ein solches Unternehmen ist zum Beispiel Booking Holdings, das von Anfang an Bestandteil von ARES war. Das Geschäftsmodell braucht keine weitere Erläuterung – die meisten von Ihnen werden das Hauptprodukt – die Hotel-Such und -Buchungsmaschine Booking.com – schon einmal genutzt haben. Corona hatte selbstredend einen deutlich negativen Einfluss auf die Geschäftsentwicklung, wegen einer ausgezeichneten finanziellen Stärke und einer sehr hohen Profitabilität konnte das Unternehmen diese schwierige Phase aber gut meistern. Mit der Wiedererholung der Reisetätigkeit und den sich verbessernden operativen Kennziffern, die im Jahr 2022 einsetzten, hätten wir erwartet, dass die Börse das Unternehmen bereits damals wiederentdeckt – das war wie so oft nicht der Fall. Es passiert immer wieder, dass Unternehmen teilweise über 1 bis 2 Jahre trotz sich verbessernder Fundamentaldaten, über die sich jeder Unternehmer eines nicht börsennotierten Unternehmens freuen würde, vom Markt nicht beachtet werden. Zu diesem Zeitpunkt sollte ein Qualitätsunternehmen aber nicht verkauft, sondern gehalten oder zugekauft werden, denn die Wiederentdeckung folgt und das geht dann meistens auch schnell. Den Kursverlust während Corona hatte Booking bereits Ende Juni 2020 wieder ausgeglichen und danach passierte trotz sich bessernder operativer Ergebnisse und unverändert starker Marktstellung lange nichts. Nach 3,5 Jahren Haltedauer hatten wir mit unserer Position gerade einmal 7,5% (2,1% p.a.) verdient. Das Jahr 2023 war dann mit einem Plus von 76,3% das Jahr der Wiederentdeckung und nach nun 4,5 Jahren Haltedauer liegt unsere Position 89,1% bzw. (15,2% p.a.) im Plus. Das ist genau das, worum es beim langfristigen Investieren in ausgezeichnete Unternehmen geht – durchhalten, wenn die operative Performance gut ist, auch wenn der Kurs nicht folgt, denn die starke Performance nur eines Jahres macht häufig den Unterschied. Wer nicht vorher positioniert war, verpasst dann meistens die gesamte Performance.

ARES Beraterkommentar November 2023

by AktienAllingtonARESMarktkommentar

Nach einem schwierigen Monat Oktober haben sich die Aktienmärkte im November sehr stark erholt. Der MSCI Welt Index legte für Euro-Anleger um 5,96% und ARES um 7,52% zu. In ARES gewichten wir Technologietitel deutlich niedriger als die meisten Indizes und gerade dieser Umstand erklärt den deutlichen Performancevorsprung im abgelaufenen Monat, denn attraktiv bewertete Qualitätsunternehmen aus den Sektoren Industrie, Konsum und Gesundheitswesen konnten besonders stark zulegen. Wir gewichten diese Branchen nicht ohne Grund in ARES deutlich stärker, denn viele Megatrends sind ohne Unternehmen aus diesem Bereich undenkbar. Wir kaufen also gerne versteckte Gewinner.

Die Bewertungen der dominierenden Technologieunternehmen haben im laufenden Jahr deutlich zugenommen, denn die starke Performance von im Schnitt über 50% wurde bei weitem nicht von ähnlich starken Umsatz- und Gewinnsteigerungen begleitet. Ein wesentlicher Treiber dieser Entwicklung war das Trend-Thema AI, das mit hoher Wahrscheinlichkeit in den kommenden 10-20 Jahren weltweit einen sehr starken Produktivitätsschub auslösen wird. Der erste Reflex an der Börse ist es immer, die vermeintlich logischen Gewinner mit Kurszuwächsen zu belohnen. Ob aber am Ende z.B. Microsoft, Apple, Nvidia oder Alphabet am meisten von „AI“ profitieren oder ihre Geschäftsmodelle sogar Schaden nehmen werden, lässt sich aus unserer Sicht nur schwer entscheiden. Sicher sind wir uns aber, dass viele andere Unternehmen aus Industrie, Gesundheitswesen und anderen Branchen stark von der neuen Technologie profitieren werden. Die Forschung und Entwicklung von neuen Produkten wird vermutlich deutlich schneller und effizienter abgewickelt werden können und viele andere Unternehmensbereiche werden ebenso profitieren. Auch in einer von AI geprägten Zukunft werden physische Produkte ebenso stark oder getrieben durch das Wachstum der Entwicklungsländer sogar noch stärker nachgefragt werden. Viele Marktführer werden durch die neuen Technologien vermutlich ihre Marktführerschaft festigen und gleichzeitig ihre Margen ausbauen können. Aus diesem Grund schauen wir langfristig optimistisch in die Zukunft.

Was die nahe Zukunft betrifft, so fühlen wir uns für das kommende Jahr sehr gut aufgestellt. Unsere Portfoliounternehmen sind nicht hoch bewertet und haben bei einer konjunkturellen Beruhigung ein sehr starkes Erholungspotential. Erfahrungsgemäß gehen qualitativ hochwertige Unternehmen gestärkt aus Schwächephasen hervor, wir erwarten daher für viele unserer Titel über die kommenden 12-24 Monate neue Höchstkurse.

ALAP Beraterkommentar November 2023

by ALAPAllingtonLiquid AlternativesMarktkommentar

Am 1. November versetzte Jerome Powell mit seinen Äußerungen zu Inflation, Wirtschaftswachstum und dem weiteren Pfad der Geldpolitik, die als ein Bekenntnis zum Ende der Zinserhöhungen gelesen wurden, die Kapitalmärkte in Euphorie. Aktien- und Anleihenindizes in den USA wie auch in Europa profitierten im November kräftig von diesem Stimmungsumschwung. In Europa gewann der EuroStoxx 50 8,1% hinzu, während der Nasdaq in den USA 7,6% (in €) zulegte. Europäische Anleihen erlebten ebenfalls einen signifikanten Aufschwung in Höhe von 2,7%.

Der Umstand, dass Aktien und Anleihen gleichermaßen deutlich hinzugewannen, erklärt bereits zu einem großen Teil, weshalb das Strategiesegment Wandelanleihen-Arbitrage im November mit 55 Basispunkten Beitrag das erfolgreichste für ALAP war. Wandelanleihen besitzen Charakteristika von Anleihen und Aktien gleichermaßen. Die Zahlung von Kupons, die definierte Laufzeit und die Rückzahlung zum Nominalbetrag (sollte der Aktienkurs nicht oberhalb der Wandelschwelle liegen) machen die Anleihe-Charakteristika der Wandelanleihe aus. Die Tatsache, dass oberhalb des Aktienkurses, ab dem die Wandelanleihe in Aktien getauscht werden kann, der Aktienkurs maßgeblich die Wertentwicklung des Instruments determiniert (Delta), macht Wandelanleihen oberhalb des Wandelkurses zu einem aktienähnlichen Instrument. Beide Aspekte sind für die Preisfindung einer Wandelanleihe relevant, weshalb im November beide Komponenten der Wandelanleihen von den positiven Impulsen des Marktes profitierten. Dieser Umstand ist grundsätzlich erfreulich, eigentlich aber kein kategorischer Bestandteil von Wandelanleihen-Arbitrage, da diese der Theorie nach marktneutral ist. Deshalb war im November noch ein dritter Aspekt entscheidend: In den Vormonaten kam es insbesondere aus Europa zu einem indifferenten Abverkauf von Wandelanleihen. Dieser Verkaufsdruck belastete die Wandelanleihen, nicht aber im gleichen Maße die Aktien der Emittenten (die als Hedge dienen). Aus diesem Umstand resultierte ein überdurchschnittliches Wertaufholungspotenzial, das nicht Bestandteil der reinen Wandelanleihen-Arbitrage ist.

Das zweitstärkste Strategiesegment war im November die Übernahme-Arbitrage. Unsere Zielfonds aus diesem Bereich erzielten insgesamt 42 Basispunkte Beitrag zum Monatserfolg. Dass sich das positive Umfeld für dieses Segment in den kommenden Monaten fortsetzt, ist unter anderem zu erwarten, weil die Finanzierungskonditionen beginnen, sich etwas zu lockern. Auch die Kartellbehörden, die noch zur Jahresmitte einen relativ aggressiven Charakter an den Tag legten und einige große Deals blockierten, schwenken auf einen versöhnlicheren Kurs ein. Im kommenden Jahr rechnen Zielfondsmanager, dass zu jedem Zeitpunkt ca. 90-100 Deals aktiv sein werden. Das bedeutet ein attraktives Universum an Investitionsgelegenheiten.

Im Portfolio tauschten wir Ende November eine Position aus. Wir ließen eine diskretionär verwaltete marktneutrale Aktienstrategie ausscheiden und ersetzten sie durch eine systematisch agierende marktneutrale Aktienstrategie. Sie basiert auf quantitativen Modellen, die einen echten Machine Learning-Ansatz verfolgen und eine Haltedauer von oft nur einem Tag nutzen. Die Diversifikation ist mit 2.000 gehandelten Titeln groß, was uns unter dem Gesichtspunkt des Risikomanagements zusagt. Die Strategie wird seit Herbst 2017 umgesetzt und konnte seitdem mit großer Stetigkeit eine überzeugende Performance an den Tag legen.

ARES Beraterkommentar Oktober 2023

by AktienAllingtonARESMarktkommentar

Anhaltend hohe Zinsen und die fortgesetzte konjunkturelle Unsicherheit brachten im Oktober eine deutliche Schwäche von Unternehmen im produzierenden Bereich, vor allem in der Industrie mit sich. Bei nur kurzem Nachdenken ist dieser Rückgang auf den ersten Blick logisch. Diese Sektoren sind grundsätzlich stärker von konjunkturellen Schwankungen betroffen als Unternehmen aus anderen Bereichen wie z.B. dem Gesundheitswesen. Aus unserer Sicht lohnt sich gerade in konjunkturell schwierigen Zeiten ein genauer Blick in den Bereich Industrie. Warum? Es gibt qualitativ hochwertige Unternehmen in diesem Bereich, die alle Eigenschaften haben, die wir mögen:

  • Sie produzieren Produkte, die in der Zukunft in größerer Menge nachgefragt werden, weil ein Megatrend das Nachfragewachstum unterstützt. Als Beispiel sei hier der Bereich Elektrifizierung oder die Effizienzsteigerung von Prozessen genannt, die ohne die richtigen Produkte nicht möglich sind.
  • Die Bilanzen sind sauber, d.h. die Verschuldung ist sehr niedrig oder die Unternehmen verfügen sogar über eine Nettokasse-Position. Finanzelle Stärke ist gerade in konjunkturell schwierigen Zeiten ein besonderer Vorteil. Solche Unternehmen operieren aus einer Position der Stärke, können weiter Investitionsprojekte verfolgen, die den entscheidenden Wettbewerbsvorteil bringen, wenn der nächste Aufschwung folgt. Oder sie können schwächere Konkurrenten aufkaufen und dadurch Marktanteile gewinnen.
  • Dass ein gutes Managementteam mit einer langfristigen Perspektive das Unternehmen führen sollte, versteht sich von selbst.
    Die genannten Punkte sind die entscheidenden Zutaten dafür, dass ein Unternehmen aus einem vermeintlich langweiligen Sektor wie der Industrie über einen längeren Zeitraum dennoch einen deutlichen Wert für seine Aktionäre schaffen kann.

Zusätzlich sind die Bewertungen von Industrieunternehmen aktuell deutlich attraktiver, weil viele Investoren sich von aktuellen Moden beeinflussen lassen und dafür im Bereich Technologie weiter zweifelhaft hohe Bewertungen bezahlen. Langfristig gilt die Faustregel: Das Gewinnwachstum bestimmt den Anstieg des Börsenkurses und ein Bonus ergibt sich durch einen (gewissen) Anstieg der Bewertungen, wenn man zum richtigen Zeitpunkt gekauft hat. Wir glauben dieser Moment ist aktuell für Industrieunternehmen gekommen, nämlich noch vor den ersten Zinssenkungen und einem erneuten Aufschwung der Konjunktur.