ALAP Marktkommentar März 2024

by ALAPLiquid AlternativesMarktkommentar

In einem insgesamt erfreulichen Monat am Kapitalmarkt (Aktien Welt +3,4%, europäische Anleihen +1,1%) erzielte ALAP eine Rendite von 0,56% (annualisiert 7,52%, S-Tranche). Drei Segmente innerhalb von ALAP haben diese positive Wertentwicklung im Besonderen zu verantworten: Wandelanleihen-Arbitrage (22 Basispunkte Beitrag), marktneutrale Aktienstrategien (21 Basispunkte Beitrag) und Trendfolge (9 Basispunkte).

Die Wandelanleihen-Arbitrage profitierte zum einen davon, dass Wandelanleihen als Wertpapiere gleichermaßen Elemente von Aktien und Anleihen kombinieren. In einem Monat, der sowohl für Aktien als auch für Anleihen konstruktiv war, profitierten daher auch die Wandelanleihen. Zum anderen bietet sich derzeit eine besondere Gelegenheit für Fondsmanager: Viele Firmen refinanzieren zurzeit ihre Wandelanleihen. Um den Anleihengläubigern die Refinanzierung schmackhaft zu machen, bieten die Firmen im Zuge der Refinanzierung oft Zu- oder Aufschläge an, die für Investoren einen Zusatzertrag zu den laufenden Kuponzahlungen und dem möglichen Kursgewinn der Wandelanleihe darstellen. In den Coronajahren 2020 und 2021 war es zu einer überdurchschnittlichen Emission von Wandelanleihen gekommen, weil diese Wertpapiere für Firmen einen günstigeren Weg der Finanzierung darstellen als normalen Anleihen. Da die Investoren einer Wandelanleihe die Chance erhalten, von einem steigenden Aktienkurs des Emittenten zu profitieren, erhalten sie zum Ausgleich einen niedrigeren Kupon als bei einer herkömmlichen Anleihe. Die in den Jahren 2020 und 2021 emittierten Wandelanleihen erreichen derzeit zwar noch nicht das Ende ihrer Laufzeit, in der Regel werden Wandelanleihen aber ein bis zwei Jahre vor dem Ende ihrer Laufzeit refinanziert. Diese Phase beginnt aktuell und bietet unseren Managern ein breites Feld an Gelegenheiten, von den oben genannten Zusatzerträgen zu profitieren.

Unser Trendfolger hat im März mit 2,66% die höchste absolute Wertentwicklung aller Zielfonds erzielt. Ein wichtiger Treiber dieser Leistung war Kakao. Genauer gesagt der Preis für Kakao, der sich seit Jahresbeginn mehr als verdoppelt hat. Nachdem Trendfolger in den 20 Jahren zuvor mit Kakao kein Geld verdient hatten, weil sich in seinem Preis kein nachhaltiger Trend etablierte, hatte sich ein solcher seit dem Frühjahr 2023 entwickelt und seit Jahresanfang dramatisch an Fahrt aufgenommen. Der Trendfolger hatte sich dementsprechend positioniert und von der sich beschleunigenden Entwicklung im Kakaopreis stark profitiert. Mittlerweile wird die Position wieder etwas reduziert und ein Teil des Gewinns realisiert. Auch die anhaltende Rallye der Aktienindizes der großen, westlichen Märkte stellt einen Trend dar, von dem der Trendfolger im März profitierte.

ALAP Beraterkommentar Dezember 2023

by ALAPLiquid AlternativesMarktkommentar

Der Dezember 2023 war das i-Tüpfelchen auf einem Jahr, das wider aller Erwartungen ein gutes für Aktien und Anleihen war. Nachdem das hohe Zinsniveau zu Beginn des Jahres Sorgen um eine Rezession anfachte, zeigte sich die Konjunktur insbesondere in den USA wesentlich resilienter als angenommen. Nachdem die im Jahresverlauf abnehmenden Inflationsarten Anfang November Jerome Powell dazu bewogen, ein Ende der Zinserhöhungen anzudeuten, setzten die Märkte zu einer fulminanten Jahresendrallye an. Im Dezember allein erzielte ein globaler Aktieninvestor 3,6% Rendite (in €). Wer europäische Anleihen hielt, verdiente 3,3%.

ALAP erzielte in diesem Umfeld eine Rendite von 0,91% (S-Tranche). Annualisiert entspricht das einem Wert von 12,06%, was oberhalb der von uns angestrebten Zielrendite von 5% liegt. Für dieses Überschießen gibt es einen wesentlichen Grund und der liegt in unserer Allokation in Wandelanleihen-Arbitrage. Unsere drei Strategien in diesem Segment erzielten gemeinsam einen Renditebeitrag von 68 Basispunkten. Ursächlich für diese Entwicklung waren – wie bereits im November – die Kombination aus günstigen Bewertungen aufgrund der hohen Zinsen und Rezessionsängsten sowie der Verkaufsdruck aus Europa, die Ende Oktober für ein extrem überverkauftes Umfeld sorgte. Unsere Manager hielten durch diese Unwägbarkeiten hindurch an ihren Positionen fest und führten taktische Zukäufe durch. Da ihre Positionen auf einer Basis solider fundamentaler Analyse fußen, konnten sie durch die Marktverwerfungen hindurchsehen und die Gelegenheit zum Aufstocken nutzen. Dieser Schritt rentierte sich in November und Dezember, die beide von einer starken Erholung geprägt waren. Zusätzlich führten die Gewinne der Aktien der Emittenten zu einem Anstieg des Gammas der Wandelanleihen, was sie immer aktienähnlicher macht und sie somit stärker am Anstieg des Aktienmarktes partizipieren lässt.

Eine weitere Fortsetzung der Erfolgsstory aus dem November gelang dem Strategiesegment Übernahme-Arbitrage. Dieses steuerte im Dezember 26 Basispunkte zum Ergebnis bei. Neben der dankbaren Marktbewegung profitierte diese Strategie insbesondere von der Erwartung auf Zinssenkungen im nächsten Jahr, die für ein Finanzierungsumfeld sorgen, das die Übernahmetätigkeiten von Firmen begünstigen wird.
Die beiden deutlichsten negativen Beiträge lieferten zwei Strategien aus dem Bereich marktneutraler Aktienstrategien mit insgesamt -18 Basispunkten Kontribution. Die dritte Strategie dieses Segments lieferte einen positiven Beitrag von 3 Basispunkten. Die Verluste der beiden erstgenannten Strategien decken sich mit einer Erfahrung, die viele Manager dieses Segments im Dezember machten und sich auf systemische Ursachen zurückführen lässt. So kam es im Monatsverlauf zu einer deutlichen Outperformance stark leerverkaufter Titel, was zu Verlusten dieser Positionen führte. Auf der anderen Seite entwickelten sich Long-Titel im gleichen Zeitraum zwar auch positiv, aber im Ausschlag weniger stark, sodass die Verluste der Short-Seite nicht aufgefangen wurden. Auch Veränderungen im Korrelationsverhalten von Marktsegmenten führten dazu, dass insbesondere systematisch agierende Strategien Schwierigkeiten hatten, profitable Trades einzugehen. Während dieses Ergebnis kein Anlass zur Freude ist, blicken wir dennoch positiv in die Zukunft, da die Gründe für die Underperformance spezifisch und marktbedingt waren und keine individuelle Fehlleistung unserer mandatierten Manager darstellen. Das zukünftige Renditepotenzial schätzen wir aus diesem Grund als unverändert ein.

Die Portfolioallokation passten wir im Dezember durch insgesamt zwei Verkäufe und drei Zukäufe an. Wir verkauften eine konservative Credit Long Short-Strategie wegen ihres für uns zu geringen Renditeziels und eine Strategie aus dem Segment Trendfolge, die ein fortgesetzt unerklärliches Verhalten zeigte. Die drei Zukäufe setzen sich aus zwei Credit Long Short-Strategien und einer marktneutrale Aktienstrategie zusammen.

 

 

ALAP Beraterkommentar November 2023

by ALAPAllingtonLiquid AlternativesMarktkommentar

Am 1. November versetzte Jerome Powell mit seinen Äußerungen zu Inflation, Wirtschaftswachstum und dem weiteren Pfad der Geldpolitik, die als ein Bekenntnis zum Ende der Zinserhöhungen gelesen wurden, die Kapitalmärkte in Euphorie. Aktien- und Anleihenindizes in den USA wie auch in Europa profitierten im November kräftig von diesem Stimmungsumschwung. In Europa gewann der EuroStoxx 50 8,1% hinzu, während der Nasdaq in den USA 7,6% (in €) zulegte. Europäische Anleihen erlebten ebenfalls einen signifikanten Aufschwung in Höhe von 2,7%.

Der Umstand, dass Aktien und Anleihen gleichermaßen deutlich hinzugewannen, erklärt bereits zu einem großen Teil, weshalb das Strategiesegment Wandelanleihen-Arbitrage im November mit 55 Basispunkten Beitrag das erfolgreichste für ALAP war. Wandelanleihen besitzen Charakteristika von Anleihen und Aktien gleichermaßen. Die Zahlung von Kupons, die definierte Laufzeit und die Rückzahlung zum Nominalbetrag (sollte der Aktienkurs nicht oberhalb der Wandelschwelle liegen) machen die Anleihe-Charakteristika der Wandelanleihe aus. Die Tatsache, dass oberhalb des Aktienkurses, ab dem die Wandelanleihe in Aktien getauscht werden kann, der Aktienkurs maßgeblich die Wertentwicklung des Instruments determiniert (Delta), macht Wandelanleihen oberhalb des Wandelkurses zu einem aktienähnlichen Instrument. Beide Aspekte sind für die Preisfindung einer Wandelanleihe relevant, weshalb im November beide Komponenten der Wandelanleihen von den positiven Impulsen des Marktes profitierten. Dieser Umstand ist grundsätzlich erfreulich, eigentlich aber kein kategorischer Bestandteil von Wandelanleihen-Arbitrage, da diese der Theorie nach marktneutral ist. Deshalb war im November noch ein dritter Aspekt entscheidend: In den Vormonaten kam es insbesondere aus Europa zu einem indifferenten Abverkauf von Wandelanleihen. Dieser Verkaufsdruck belastete die Wandelanleihen, nicht aber im gleichen Maße die Aktien der Emittenten (die als Hedge dienen). Aus diesem Umstand resultierte ein überdurchschnittliches Wertaufholungspotenzial, das nicht Bestandteil der reinen Wandelanleihen-Arbitrage ist.

Das zweitstärkste Strategiesegment war im November die Übernahme-Arbitrage. Unsere Zielfonds aus diesem Bereich erzielten insgesamt 42 Basispunkte Beitrag zum Monatserfolg. Dass sich das positive Umfeld für dieses Segment in den kommenden Monaten fortsetzt, ist unter anderem zu erwarten, weil die Finanzierungskonditionen beginnen, sich etwas zu lockern. Auch die Kartellbehörden, die noch zur Jahresmitte einen relativ aggressiven Charakter an den Tag legten und einige große Deals blockierten, schwenken auf einen versöhnlicheren Kurs ein. Im kommenden Jahr rechnen Zielfondsmanager, dass zu jedem Zeitpunkt ca. 90-100 Deals aktiv sein werden. Das bedeutet ein attraktives Universum an Investitionsgelegenheiten.

Im Portfolio tauschten wir Ende November eine Position aus. Wir ließen eine diskretionär verwaltete marktneutrale Aktienstrategie ausscheiden und ersetzten sie durch eine systematisch agierende marktneutrale Aktienstrategie. Sie basiert auf quantitativen Modellen, die einen echten Machine Learning-Ansatz verfolgen und eine Haltedauer von oft nur einem Tag nutzen. Die Diversifikation ist mit 2.000 gehandelten Titeln groß, was uns unter dem Gesichtspunkt des Risikomanagements zusagt. Die Strategie wird seit Herbst 2017 umgesetzt und konnte seitdem mit großer Stetigkeit eine überzeugende Performance an den Tag legen.

ALAP Beraterkommentar August 2023

by ALAPAllingtonLiquid AlternativesMarktkommentar

ALAP schloss den Monat August, der ein schwacher für Aktien war (MSCI World in € -0,84%), mit einem Plus von 0,25% (I-Tranche) ab. Wie im Vormonat hatte die Allokation in Übernahme-Arbitrage (Merger Arbitrage) hieran wesentlichen Anteil. Das Strategiesegment profitierte weiterhin davon, dass die Kartellbehörden in den USA und Großbritannien Transaktionen genehmigten oder bisherige Einwände gegen Übernahmen aufgaben. Nachdem wenige Monate zuvor noch insbesondere die US-Regulatoren eine deutlich härtere Gangart gegen Übernahmen an den Tag legten, wirkte ihre Herangehensweise nun bereits wieder deutlich konstruktiver. So hat beispielsweise die CMA (Competition and Markets Authority) in UK die Übernahme von EMIS (Softwareanbieter für das Gesundheitswesen) durch UnitedHealth vorläufig genehmigt. Auch die Übernahme von Amgen durch Horizon Therapeutics in den USA wurde nach vorherigen Einwänden durch die FTC (Federal Trade Commission) genehmigt. Das regulatorische Umfeld für die Übernahme-Arbitrage wird also konstruktiver, weshalb wir in den kommenden Monaten mit einem wertvollen Renditebeitrag aus unserer Allokation in diesem Segment rechnen.

Der stärkste Beitrag eines einzelnen Zielfonds stammte im August aus einer optionsbasierten Strategie, die von Downside-Volatilität im S&P 500 profitiert. Das Renditeprofil ist dabei merklich konvex konstruiert, sodass in Monaten ohne deutliche Rücksetzer nur die investierten Optionsprämien als Verlust zu Buche schlagen, in Monaten mit Rücksetzern im Index aber ein überproportionaler Gewinn erzielt wird. Genau dieses Profil zeigte sich im August, als der S&P 500 -1,59% verlor (in USD), unser Zielfonds aber einen Gewinn von 2,75% erzielte. Aufgrund dieser attraktiven Charakteristika ist der Fonds mit rund 9% aktuell die größte Position in ALAP.

Das Portfolio in ALAP haben wir in den vergangenen Monaten von 20 auf 17 Positionen konsolidiert. In diesem Zuge haben wir den Strategien, die sich bereits seit Jahren und in unterschiedlichen Marktphasen im Portfolio bewährt haben, ein größeres Gewicht eingeräumt. Wir erwarten, dass diese Konzentration auf Qualität zukünftig für ein nochmals verbessertes Risiko-Rendite-Profil von ALAP sorgen wird. Abgebaut wurden im Gegenzug Strategien, die komplexerer Natur sind oder deren Renditeerwartung nicht mehr hinreichend hoch ist.

Das aktuelle Umfeld ist weiterhin eines der attraktivsten für Liquid Alternatives. ALAP ist optimal aufgestellt, um auch in schwierigen Marktphasen Stabilität zu gewährleisten und über die kommenden Monate eine attraktive Rendite zu erzielen.