ALAP Beraterkommentar September 2023

by ALAPAllingtonMarktkommentar

Im Oktober konnte ALAP den Kursverlusten am breiten Kapitalmarkt (Aktien -1,9%, EU-Anleihen -2,1%) zum Trotz eine Monatsrendite von +1,1% erzielen. Dieses Ergebnis wurde von der Breite des Portfolios getragen: Insgesamt 16 von 17 Zielfonds lieferten im Oktober einen positiven Renditebeitrag. Wie bereits im Vormonat stammte der stärkste Beitrag (30 Basispunkte) einer Einzelstrategie aus einem optionsbasierten Fonds mit Long Volatilitäts-Charakter. Die Strategie eröffnet fortlaufend mehrere Optionspaare (Long und Short), die dann eine Rendite erwirtschaften, wenn der S&P 500 binnen eines Zeitraums von wenigen Wochen einen Kursverlust von rund 2-5% erleidet. Für dieses Ertragsprofil war der September optimal geeignet, weshalb die Strategie ein Plus von 3,33% erzielen konnte.

Mit insgesamt 29 Basispunkten Beitrag steuerten marktneutrale Aktienstrategien in Summe fast ebenso viel bei. Die Strategien konnten unter anderem von einer Outperformance von defensiven gegenüber zyklischen Werten profitieren. Letztere wurden aus Sorgen um die Effekte der hohen Zinsen vom Markt stärker verkauft als defensive Werte. Aus demselben Grund nahm der Markt auch Abstand von Unternehmen mit schwachen Bilanzen und Profitabilitätsproblemen. Diese Bewegungen konnten viele Manager mit Short-Positionen in solchen Werten nutzen, um aus den Marktverwerfungen positives Alpha zu vereinnahmen.
Mit einem Beitrag von 18 Basispunkten hatten auch die zwei Trendfolge-Strategien einen wesentlichen Anteil am Monatsergebnis. Ihr Erfolg rührt unter anderem von Short-Positionen in Anleihen her. Mit dieser Aufstellung konnten die Strategien vom Anstieg der Zinsen auf 10jährige US-Staatsanleihen profitieren, die im September auf ein 16-Jahres-Hoch kletterten. Auch von Long-Positionen in Öl und Öl-Produkten profitierten Trendfolger im vergangenen Monat, da der Ölpreis nach Produktionskürzungen in Russland und Saudi-Arabien deutlich gewann.

Das Segment Übernahme-Arbitrage verantwortet mit 17 Basispunkten auch einen wichtigen Performancebeitrag. Viele Deals konnten Fortschritte verzeichnen, nachdem wichtige Aufsichtsbehörden in den USA und in Großbritannien von ihrem zuvor überdurchschnittlich strengen Vorgehen zurückwichen. So signalisierte beispielsweise die CMA (Competition and Markets Authority) in Großbritannien, dass sie der Übernahme von Activision durch Microsoft nicht mehr im Weg stehen werde, nachdem Microsoft Zugeständnisse in Sachen Cloud und Streamingrechte machte.

Das Portfolio optimierten wir im September durch die Aufnahme einer Strategie, die ihren Fokus auf Spezialsituationen und Prospektarbitrage in besicherten Anleihen legt. Im Gegenzug hierzu veräußerten wir eine Position aus dem Segment der Übernahme-Arbitrage. Das Renditepotenzial ab dem jetzigen Zeitpunkt erachten wir in beiden Strategien als ungefähr gleichwertig, während sich die Volatilität in der neuen Strategie auf einem nochmal geringeren Niveau befindet. Insgesamt führt dies zu einem abermals attraktiveren Risiko-Rendite-Profil für ALAP.

 

ALAP Beraterkommentar August 2023

by ALAPAllingtonLiquid AlternativesMarktkommentar

ALAP schloss den Monat August, der ein schwacher für Aktien war (MSCI World in € -0,84%), mit einem Plus von 0,25% (I-Tranche) ab. Wie im Vormonat hatte die Allokation in Übernahme-Arbitrage (Merger Arbitrage) hieran wesentlichen Anteil. Das Strategiesegment profitierte weiterhin davon, dass die Kartellbehörden in den USA und Großbritannien Transaktionen genehmigten oder bisherige Einwände gegen Übernahmen aufgaben. Nachdem wenige Monate zuvor noch insbesondere die US-Regulatoren eine deutlich härtere Gangart gegen Übernahmen an den Tag legten, wirkte ihre Herangehensweise nun bereits wieder deutlich konstruktiver. So hat beispielsweise die CMA (Competition and Markets Authority) in UK die Übernahme von EMIS (Softwareanbieter für das Gesundheitswesen) durch UnitedHealth vorläufig genehmigt. Auch die Übernahme von Amgen durch Horizon Therapeutics in den USA wurde nach vorherigen Einwänden durch die FTC (Federal Trade Commission) genehmigt. Das regulatorische Umfeld für die Übernahme-Arbitrage wird also konstruktiver, weshalb wir in den kommenden Monaten mit einem wertvollen Renditebeitrag aus unserer Allokation in diesem Segment rechnen.

Der stärkste Beitrag eines einzelnen Zielfonds stammte im August aus einer optionsbasierten Strategie, die von Downside-Volatilität im S&P 500 profitiert. Das Renditeprofil ist dabei merklich konvex konstruiert, sodass in Monaten ohne deutliche Rücksetzer nur die investierten Optionsprämien als Verlust zu Buche schlagen, in Monaten mit Rücksetzern im Index aber ein überproportionaler Gewinn erzielt wird. Genau dieses Profil zeigte sich im August, als der S&P 500 -1,59% verlor (in USD), unser Zielfonds aber einen Gewinn von 2,75% erzielte. Aufgrund dieser attraktiven Charakteristika ist der Fonds mit rund 9% aktuell die größte Position in ALAP.

Das Portfolio in ALAP haben wir in den vergangenen Monaten von 20 auf 17 Positionen konsolidiert. In diesem Zuge haben wir den Strategien, die sich bereits seit Jahren und in unterschiedlichen Marktphasen im Portfolio bewährt haben, ein größeres Gewicht eingeräumt. Wir erwarten, dass diese Konzentration auf Qualität zukünftig für ein nochmals verbessertes Risiko-Rendite-Profil von ALAP sorgen wird. Abgebaut wurden im Gegenzug Strategien, die komplexerer Natur sind oder deren Renditeerwartung nicht mehr hinreichend hoch ist.

Das aktuelle Umfeld ist weiterhin eines der attraktivsten für Liquid Alternatives. ALAP ist optimal aufgestellt, um auch in schwierigen Marktphasen Stabilität zu gewährleisten und über die kommenden Monate eine attraktive Rendite zu erzielen.

ARES Beraterkommentar August 2023

by AktienAllingtonARESMarktkommentar

Mit ARES sind wir langfristige Investoren. An der Börse ist das ein besonderes Privileg, denn die meisten Fonds und Anlagestrategien sind von Quartalsdenken geprägt und vergleichen sich kontinuierlich mit einem Index oder den aktuellen Trend-Themen. Auf diese Weise kann man aus unserer Sicht aber nur sehr schlecht an der fundamentalen Wertschöpfung eines Unternehmens partizipieren. Aber genau das ist unser Ziel mit ARES.

Wir suchen exzellent geführte Unternehmen, bei denen verantwortungsvolles unternehmerisches Handeln besonders ausgeprägt ist. Diese Definition ist nur zum Teil an das Thema ESG angelehnt. Verantwortungsvolles unternehmerisches Handeln besteht für uns vor allem darin, eine positive Langfristentwicklung des Unternehmens für alle beteiligten Parteien in den Vordergrund zu stellen. Denkt man einmal darüber nach, beinhaltet dieses Hauptziel fast alle Aspekte, die einem ESG-orientierten Ansatz innewohnen. Eine langfristig positive Unternehmensentwicklung ohne Quartalsdenken ist nämlich nur dann möglich, wenn ein Produkt mit einem echten Bedarf hergestellt wird, wenn Umweltrisiken möglichst klein gehalten, Mitarbeiter fair behandelt und bezahlt werden, das Management der Organisation ein echtes Ziel vorgibt und den Zusammenhalt aller Mitarbeiter fördert. Zusätzlich ist aus unserer Sicht eine konservative Finanzierungsstruktur für das langfristige Gedeihen eines Unternehmens unerlässlich. Aus diesem Grund haben die meisten Unternehmen in ARES nur eine sehr niedrige Verschuldung im Verhältnis zu ihrer wirtschaftlichen Leistungsfähigkeit oder sogar signifikante positive Liquiditätspositionen. Betrachtet man eine solche konservative Finanzierungsstruktur aus Perspektive der Finanzlehre, ist sie kurzfristig ineffizient, weil mehr Kredit in guten Zeiten häufig auch deutlich größere Gewinne mit sich bringt. Aber nicht in schlechten! Und genau darauf kommt es aus unserer Sicht an. Die schwierigen Jahre machen langfristig den großen Unterschied zwischen den sehr erfolgreichen Unternehmen, die wachsen und überdauern und den weniger erfolgreichen, die möglicherweise nicht überleben. Der Grund dafür ist simpel: Wer in schwierigen Zeiten genügend Liquidität hat, kann weiter in neue Produkte investieren, gute Mitarbeiter einstellen, die Produktion modernisieren und die Effizienz erhöhen, während Konkurrenten sich zurückhalten müssen. Zu guter Letzt können in einer solchen Phase Konkurrenten zu günstigen Preisen übernommen und damit Marktanteile ausgebaut werden.

Wir suchen in ARES also nicht nach den aktuellen Stars und Trends am Markt, sondern fragen uns kontinuierlich, welche Unternehmen ihr Wachstum sehr langfristig aufrechterhalten können und gleichzeitig attraktiv bewertet sind. Solche Unternehmen bringen über einen langen Zeitraum häufig die attraktivsten Wertzuwächse bei gleichzeitig sehr niedrigen fundamentalen Risiken.

Ihnen diese Punkte näherzubringen war uns so wichtig, dass wir die Besprechung der aussichtsreichen Unternehmen im Bereich Spezialchemie auf den nächsten Newsletter verschieben. Freuen Sie sich darauf.

ARES Beraterkommentar Juli 2023

by AktienAllingtonARESMarktkommentar

In ruhigen Marktphasen muss man für das Privileg, in ein besonders gutes Unternehmen investiert zu sein, häufig eine Prämie bezahlen, weil die hohe Qualität beispielsweise in Form von Marktführerschaft und hohen Margen für viele Investoren offensichtlich ist. In schwierigen Marktphasen wie seit Anfang 2022 bieten sich aber immer wieder Chancen, sehr gute Unternehmen zu einem besonders attraktiven Preis zu erwerben. Wir analysieren aktuell sehr intensiv Unternehmen in Großbritannien, die seit dem Brexit sukzessive immer weiter vom Investorenradar verschwunden sind und bei vielen Anlegern sofort ein ungutes Gefühl erzeugen. In solchen Märkten bieten sich aber oft die besten Langfristchancen. Vor einigen Monaten sind wir dort mit Howden Joinery auf ein Unternehmen gestoßen, das wir sehr gerne in ARES aufgenommen haben. Aber warum ausgerechnet ein Hersteller und Händler von Küchenteilen, ist das nicht eine besonders zyklische und margenseitig unattraktive Branche? Das sind zumindest die ersten Reaktionen, die häufig verhindern, dass Investoren tiefer bohren.

Aber Howden Joinery ist ein besonderes Unternehmen. Seit seiner Umstrukturierung und Fokussierung auf das aktuelle Geschäftsmodell war das Unternehmen immer profitabel. Es hat eine durchschnittliche EBIT-Marge von über 15%, die die sukzessive weiterwächst, eine starke Bilanz ohne Bankschulden und einen hohen Bestand an Nettoliquidität. Aber woher kommt dieser Erfolg? Howden hat eine sehr große Nähe zu seinen Kunden über ein enges Netz aus 840 lokalen Auslieferungslagern, die zu günstigen Preisen ausschließlich an Profis (kleine lokale Küchenbauer) verkaufen. Jene können sich darauf verlassen, dass die benötigten Teile für ihre Projekte jederzeit lieferbar sind. Die Abhängigkeit vom Neubauzyklus ist niedrig, da 95% der Umsätze mit Teilen für Reparaturen, Renovierungen und Aufwertung bestehender Küchen erzielt werden. Die starke unternehmerische Einbindung und lange Bindung der Mitarbeiter, die direkt vom Erfolg ihres lokalen Standorts profitieren, ist mitentscheidend für den Erfolg des Unternehmens.

Die kluge Kapitalallokation ohne Ego rundet das Bild ab. Vorhandene Liquidität, die am Jahresende 250 Mio. Pfund übersteigt, wird in Form von Dividenden und Aktienrückkäufen konsequent an die Aktionäre ausgekehrt. Howden arbeitet derzeit daran, seinen Erfolg mit einer Expansion in Frankreich zu wiederholen. Wir haben das Unternehmen zu einem sehr attraktiven KGV von rund 10,5 erworben.
Im Bereich Spezialchemie sehen wir eine ähnlich spannende Ausgangslage. Im konjunkturellen Tal werden die Gewinnqualität und das Wachstumspotential der kommenden Jahre verkannt und die Bewertungen sind niedrig. Kluge Investoren kaufen in einer solchen Phase. Wir sind bereits in den Unternehmen Brenntag, IMCD und Givaudan positioniert und werden im nächsten Kommentar mehr dazu schreiben.

ALAP Beraterkommentar Juli 2023

by ALAPAllingtonLiquid AlternativesMarktkommentar
ALAP

ALAP profitierte im Juli von seiner Allokation im Bereich Übernahme-Arbitrage (Merger Arbitrage). Nachdem das Segment in den Monaten zuvor (insbesondere im Mai) unter einer ungewöhnlichen Häufung von unterbrochenen Übernahme-Deals litt, sorgten im Juli mehrere regulatorische Erfolge bei namhaften laufenden Übernahmen für eine starke Erholung. So zog beispielsweise die FTC (Federal Trade Commission) ihre Klage gegen die Übernahme von Activision durch Microsoft zurück. Bei der Übernahme von VMWare durch Broadcom erteilte die britische CMA (Competition and Markets Authority) ihre Freigabe. Schaut man auf das Renditepotenzial dieses Strategiesegments, findet man in einzelnen Deals aktuell Renditen von bis zu 20% annualisiert.

Die Deal-Breaks in den Vormonaten haben die allgemeine Risikowahrnehmung geschärft und somit zu einer Neubepreisung geführt. In Gesprächen mit renommierten Managern aus dem Segment bestätigten sie aber die Einschätzung, dass nach diesen Deal-Breaks die nun verbleibenden Übernahme-Situationen allesamt solide sind und mit hoher Wahrscheinlichkeit zum Abschluss kommen werden. Es fand quasi eine Bereinigung des Marktes statt, sodass nun der qualitativ hochwertige Kern übrig ist. Unseres Erachtens stellt dieser Umstand eine überdurchschnittlich attraktive Gelegenheit mit hohem Renditepotenzial dar, weshalb wir Merger Arbitrage aktuell mit 30% in ALAP gewichten.

Auch aus den Segmenten Wandelanleihen-Arbitrage, ereignisbasierte Strategien und marktneutrale Aktienstrategien stammten im Juli signifikant positive Performancebeiträge. Der Bereich marktneutraler Aktienstrategien zeigte dabei ein hohes Maß an Dispersion, denn auch die zwei größten negativen Beiträge stammten aus dem Bereich marktneutraler Aktienstrategien. Das demonstriert, dass die von uns investierten Strategien ganz unterschiedliche Ansätze verfolgen. Ein wichtiger Faktor war im Juli das Exposure zu nicht-profitablen Tech-Unternehmen. Diese Kohorte erzielte im Juli ein Plus von mehr als 15%. Da in diesem Segment viele Manger Short-Positionen halten, kann ein initialer Kursanstieg zu einem Short Squeeze und somit zu einer selbstverstärkenden Aufwärtsbewegung führen. Der Markt ist aktuell vielfach technisch und nicht fundamental getrieben. Für Long-Short-Manager, die ihre Investitionen auf Fundamentaldaten basieren, kann ein technisch getriebener Markt ein herausforderndes Umfeld darstellen. Gleichzeitig erlaubt es aber auch, Positionen auf irrationalen Preisniveaus aufbauen zu können. Kommt es dann zu einer Normalisierung der Bewertungen, kann der Manager hiervon in vollem Umfang profitieren. Und diese Normalisierung wird kommen, da langfristig die Fundamentaldaten die Entwicklung einer Aktie bestimmen. Auch für marktneutrale Aktienstrategien gehen wir deshalb von einem überdurchschnittlichen Renditepotenzial aus. Aktuell nehmen marktneutrale Aktienstrategien 15% in ALAP ein. Diese Zahl könnte sich zukünftig erhöhen, da wir aktuell im Gespräch mit weiteren erfahrenen Managern in diesem Segment sind.