Strategieanpassung in ALAP

by Allington

Executive Summary
• ALAP wurde in einer Zeit entwickelt, als Null- und Negativzinsen vorherrschten. Das Portfolio wurde damals bewusst konservativ mit einem Renditeziel von 2-4% gestaltet.
• Der Zinsanstieg des letzten Jahres macht Anleihen wieder attraktiv. Damit steigen auch die Renditeerwartungen an Liquid Alternatives.
• Durch mehrere Mechanismen sorgt der Zinsanstieg automatisch für ein steigendes Renditepotenzial bei Hedgefondsstrategien. Ergänzend selektieren wir für ALAP aktuell Fonds, die ein höheres Renditepotenzial als bisher aufweisen.
• ALAP kann zukünftig eine durchschnittliche Rendite von 5% p.a. mit einer Volatilität von bis zu 4% erwirtschaften. Die Diversifikationseigenschaften (Marktunabhängigkeit) und der systematische Absicherungsmechanismus in ALAP bleiben erhalten.

Wie ALAP von höheren Zinsen profitiert
Die Zinsen sind zurück. Nachdem die Notenbanken dem Kapitalmarkt jahrelang Null- und Negativzinsen verschrieben hatten, stellt das einen entscheidenden Paradigmenwechsel dar. Seine Auswirkungen spüren alle Anlageklassen, so auch Liquid Alternatives. Übergeordnet ergibt sich für sie ein Umfeld erhöhter Renditeerwartungen. Warum das so ist und weshalb ALAP ab sofort eine Zielrendite von nicht mehr 2%, sondern 5% p.a. verfolgt, möchten wir Ihnen im Folgenden darstellen.
Wir beginnen mit einer Rückschau: Unseres Allington Liquid Alternatives Portfolio hatten wir im Jahr 2018 ins Leben gerufen. Es basierte auf unserer Einschätzung, dass Anleihen ohne Zinsen aber mit echten verbrieften Risiken keine Option für Investoren sind. Zweifelsohne: Es gibt Anleger, die nicht auf Anleihen verzichten können. Aber wer die Freiheit hatte, sie nicht zu nutzen, tat gut daran. Wir mussten den konservativen Teil eines Portfolios also anders (als mit Anleihen) befüllen. Wir wählten zu diesem Zweck bewusst konservative Hedgefondsstrategien, die das Potenzial haben, anleihenähnliche Renditen von 2-4% p.a. mit geringer Volatilität und ohne anleihenspezifische (Zinsänderungs-)Risiken zu erwirtschaften. Und rückblickend können wir konstatieren: Das hat prima geklappt.

Jetzt ist der Zins zurückgekehrt und Anleihen wirken für Investoren wieder attraktiv. Was bedeutet das für Liquid Alternatives? Zurecht steigt die Renditeerwartung an sie. Wer 4% Zins auf eine Unternehmensanleihe guter Bonität erhält, erwartet mehr von Strategien, die oft eine spezielle Expertise benötigen. Die gute Nachricht: Der Zinsanstieg erhöht über mehrere Kanäle automatisch die Renditeerwartung von Liquid Alternatives. Zusätzlich gewähren wir in ALAP den Instrumenten mehr Raum, die stärker auf Rendite als auf ein defensives Profil ausgerichtet sind. Ursächlich hierfür sind die folgenden Aspekte:

  1. Viele Strategien im Bereich der Liquid Alternatives machen Gebrauch von Derivaten, die wenig Eigenkapitaleinsatz verlangen. Das freie Cash im jeweiligen Fonds wird also in ein Sicherheitenportfolio investiert. In der Regel setzt sich dieses aus kurzlaufenden Anleihen höchster Bonität zusammen. Die Rendite dieser Anleihen stieg ungefähr im gleichen Maße wie der Leitzins. Dieser wurde von -0,5% auf zuletzt 3,5% angehoben, d.h. um 4 Prozentpunkte. Dieser Betrag kommt fortan zu der Renditeerwartung aus der eigentlichen Fondsstrategie hinzu.
  2. Bei einzelnen Strategien (z.B. Übernahme-Arbitrage) ist der risikofreie Zinssatz unmittelbarer Bestandteil der Gesamtrenditeerwartung. Vereinfacht gesagt lautet die Formel für die Gesamtrendite: Risikofreier Zinssatz + individuelles Deal-Risiko = Gesamtrendite. Nimmt der (risikolose) Zins zu, steigt folgerichtig auch die Gesamtrenditeerwartung.
  3. In den Jahren expansiver Geldpolitik stiegen nahezu alle Vermögenswerte im Gleichlauf. Diese Beobachtung lässt sich im Großen und Ganzen auch auf Aktien übertragen. Die Dispersion, das heißt das Maß, in dem sich verschiedene Wertpapiere unterschiedlich zueinander entwickeln, war gering und das Alpha-Potenzial daher ebenso. Nun, da die Notenbanken eine Kehrtwende machen und dem Markt Geld entziehen, ist mit einem größeren Maß an Dispersion zu rechnen. Das bedeutet ein deutlich besseres Umfeld für all jene Strategien, die davon profitieren, dass sich einzelne Anlagen unterschiedlich zueinander verhalten. Dazu zählen insbesondere Long-/Short-Strategien auf Aktien- oder Anleihenbasis.
  4. ALAP selbst hatte lange Zeit einen Fokus auf besonders defensive Strategien gelegt. Diese konnten im Durchschnitt ca. 2-4% Rendite erzielen. ALAP hatte in dieser Phase eine realisierte Volatilität von unter 2%. Wir haben in den vergangenen Wochen begonnen, diejenigen Strategien höher zu gewichten, die eine höhere Renditeerwartung besitzen. Übernahme-Arbitrage beispielsweise kann ganz unterschiedlich umgesetzt werden, sodass sich auch unterschiedliche Risiko-Rendite-Profile ergeben – von konservativ bis hin zu einem offensiven Charakter. Wichtig ist: Wir bedienen uns der gleichen Grundgesamtheit an Fonds und nutzen die gleichen Strategien – wir wählen fortan aber mehr derjenigen Manager, die ein höheres Renditeziel als ihre konservativen Pendants anstreben.

In Folge dieser neuen Umstände rechnen wir zukünftig mit einem langfristigen Renditepotenzial von durchschnittlich 5% p.a. nach Kosten für ALAP. Die Volatilität könnte auf 4% zunehmen. Unverändert behalten wir den Absicherungsmechanismus bei, der eine systematische Investition von kurzlaufenden, aus dem Geld liegenden Put-Optionen vorsieht. Und da weiterhin alle Fonds auf Hedgefondsstrategien beruhen, sind sie ihrer Natur nach weiterhin unkorreliert mit dem Kapitalmarkt. Die starken Diversifikationseffekte, die von Liquid Alternatives im Portfolio ausgehen, bleiben ALAP dadurch erhalten. Seit Auflage beträgt das Beta von ALAP zu Aktien 0,04 und zu Anleihen -0,02.
Von verschiedenen Managern unterschiedlicher Strategien (bspw. Übernahme- und Wandelanleihen-Arbitrage) hören wir, dass sie derzeit Renditen von 8-12% in ihren Geschäften erwarten. Diese Renditeerwartung lässt sich nicht in gleichem Maße auf alle Strategien in ALAP übertragen, macht aber deutlich, dass das aktuelle Umfeld optimaler Nährboden für attraktive Renditen in den kommenden Monaten ist. Es lohnt sich, jetzt zuzugreifen.

ALAP Beraterkommentar Juni 2023

by Allington

Der Juni 2023 war an den Börsen ein freundlicher Monat. Starke Daten vom US-Arbeitsmarkt und abnehmende Inflationsraten in den USA sorgten für Erleichterung beziehungsweise Hoffnung unter Anlegern. Die Tatsache, dass sich Deutschland und die Eurozone technisch betrachtet in einer Rezession befinden (zwei aufeinanderfolgende Quartale mit negativem Wachstum), hat in Europa das Momentum des Aktienmarktes nicht gebremst: Der EuroStoxx gewann im Juni 4,35%. Damit übertrifft er den S&P 500, der 3,87% (in €) hinzugewann. Europäische Anleihen verloren -0,33%.

ALAP gewann in diesem Umfeld 0,14% (I-Tranche) hinzu. Die größten Performance-Beiträge stammten aus den Segmenten Trendfolge und Übernahme-Arbitrage. Die Letztere profitierte von einer allgemeinen Erholung in diesem Segment, nachdem im Vormonat ein von den meisten Marktteilnehmern als sicher erachteter Deal (Amgen / Horizon Therapeutics) ins Stocken geriet. Zur Überraschung der Teilnehmer hatte die US-Behörde FTC (Federal Trade Commission) angekündigt, gegen den Deal klagen zu wollen. Die Mehrheit der Investoren misst dieser Intervention aber nur geringe Chancen vor Gericht bei und rechnet letztendlich mit einem Zustandekommen der Übernahme. Der Bereich Trendfolge profitierte von Long-Positionen in Aktien und Short-Positionen in Anleihen. Einen negativen Beitrag leistete eine Strategie mit Absicherungscharakter. Sie profitiert überproportional stark von Rücksetzern am Aktienmarkt und einem Anstieg der Volatilität. Da der Juni das genau Gegenteil darstellte, war es strategiekonform, dass sie in diesem positiven Börsenmonat einen negativen Beitrag erbrachte. Seit Auflage in 2021 hat sie eine annualisierte Rendite von 8,5% erzielt. Aufgrund dieser wertvollen Eigenschaften (Absicherung in Drawdownphasen und langfristig hohes Renditepotenzial) ist sie in ALAP eine der größten Positionen.

Das Portfolio von ALAP haben wir im Juni durch den Austausch von fünf Positionen deutlich aufgewertet. Diese Transaktionen geschahen im Zuge der strategischen Anpassung von ALAP an das aktuelle Marktumfeld gestiegener Zinsen. Vier der Transaktionen fanden im jeweils gleichen Strategiesegment statt. So haben wir beispielsweise in den Bereichen Übernahme-Arbitrage, Wandelanleihen-Arbitrage und kreditbasierte Strategien jeweils Strategien gegeneinander getauscht. Ziel war es jeweils, eine Strategie mit langfristig höherer Renditeerwartung und besserem Risikomanagement in das Portfolio zu integrieren. Die fünfte Transaktion bestand aus dem Verkauf einer Position im Bereich Wandelanleihen-Arbitrage und dem Zukauf einer Aktien Long/Short-Strategie.

Noch immer bewegen sich die zu vereinnahmenden Prämien in vielen Strategiesegmenten auf einem überdurchschnittlich hohen Niveau. Wir blicken den kommenden Monaten daher mit Freude und voll Zuversicht entgegen.

Wie Sparen trotz Negativzinsen funktioniert

by Allington

Vom 25. bis 29. Oktober begeht Deutschland die Weltsparwoche. Ihren Höhepunkt erlebt sie am letzten Tag, der als Weltspartag gefeiert wird. Als Kind war die Faszination für diesen Tag groß: Man lernte, dass der Zins Dein Freund ist und Dein Geld mit der Zeit vermehrt, wenn man es brav auf das Sparbuch bei der Bank trägt. Dieser Lerneffekt wurde durch kleine Geschenke der Hausbanken versüßt.

Etliche Jahre später bleibt einem als Erwachsene/r nicht mehr als die wohlige Erinnerung an dieses Spar-Idyll. Denn statt Zinsen zu zahlen, verlangt die Bank nun solche. Wie es bei frühen Kindheitsfreunden immer mal wieder passieren kann, hat sich der Zins in die falsche Richtung entwickelt. Und nun muss man sich als Sparer/in neue Freunde suchen.

Bevor man auf diese Suche geht, sollte man die Ziele des Sparens klar definieren. Im Wesentlichen geht es immer um zwei Aspekte:

  • Vermögensaufbau: Das gesparte Geld durch Verzinsung langfristig vermehren
  • Liquiditätsreserve: Geld zur Seite legen, um nötigenfalls darauf zugreifen zu können

Unter dem ersten Aspekt – Vermögensaufbau – werden viele Sparer/innen bei ETF-Sparplänen fündig. Wer früher mit dem Ziel des langfristigen Vermögensaufbaus auf das Sparbuch einzahlte, findet in einem ETF-Sparplan das zeitgemäße Äquivalent. Durch eine globale und breit diversifizierte Aktienanlage kann man langfristig eine Rendite von ca. 7% p.a. vereinnahmen. Und die Kosten sind bei modernen Produkten vernachlässigbar. Die Kehrseite der Medaille: Durch die potenziell hohen Wertschwankungen eignet sich diese Anlage nicht als Liquiditätsreserve. Hierfür müssen andere Lösungen her.

Üblicherweise drängten sich an dieser Stelle Anleihen auf, denn diese lieferten noch vor wenigen Jahren auch bei guter Bonität – also hoher Sicherheit – attraktive Renditen von 3-4% p.a. Aber wie beim Sparbuch gilt dieses Prinzip nicht mehr. Wer sicher in Anleihen investiert, erhält entweder keinen Zins oder einen Zins nahe null. Und wer doch 3-4% verdienen möchte, muss Anleihen mit zweifelhafter Bonität kaufen. Da die aber auch stark schwanken können, kommt der Aspekt Liquiditätsreserve zu kurz.

Das Finanzwesen bietet für dieses Problem zum Glück eine Lösung. Seit Jahren gibt es die stetig wachsende Anlagemöglichkeit der liquiden Alternativstrategien. Diese heißen so, weil sie einerseits in regulierten und kurzfristig veräußerbaren Fonds angeboten werden, also liquide sind. Und weil sie ihre Rendite aus Alternativen zu den klassischen Produkten Aktie und Anleihe beziehen. Diese Alternativen umfassen eine große Bandbreite an einzelnen Lösungen. Sie können sich stark in puncto Komplexität, Renditeziel und Sicherheit unterscheiden. Für Privatanleger ist diese Anlageklasse deshalb oft nur zu empfehlen, wenn man in ein breit diversifiziertes und professionell verwaltetes Portfolio solcher Alternativstrategien investieren kann. So sind dann Renditen von ca. 2-3% p.a. ohne große Wertschwankungen erzielbar. Solche Produkte gibt es auch für Privatanleger bei ihrer Depotbank zu erwerben. Dazu zählt beispielsweise das Allington Liquid Alternatives Portfolio, kurz ALAP.

Im letzten Schritt muss sich jede/r Sparende fragen, welcher Aspekt (Liquiditätsreserve oder Vermögensaufbau) individuell überwiegt. Je nachdem sollte eine Gewichtung der beiden geschilderten Anlagelösungen vorgenommen werden. Wenn das einmal geschehen ist, kann man dem Weltspartag trotz negativer Sparbuchzinsen wieder mit einem Lächeln begegnen.

Große Chancen gibt es selten!

by AktienAllingtonIn the news

In den letzten Wochen konnte man in der Presse mehr und mehr Artikel über China und die immer neuen staatlichen Maßnahmen zur Einschränkung der Wirtschaft lesen. Wenig verwunderlich ist dabei, dass die Mehrzahl der Journalisten die Schritte der chinesischen Regierung in ein Licht rücken, das den Leser dazu bewegt, ein erneutes Aufblühen chinesischen Totalitarismus zu erwarten – schließlich regieren in Peking ja die Kommunisten!

Aus unserer Sicht basiert eine solche Einschätzung aber auf einer unzureichenden Kenntnis und Würdigung der relevanten Fakten. Wir möchten mit Ihnen heute einen anderen Blick auf das wirtschaftliche und politische Umfeld in China werfen und vor allem die Frage beantworten, warum sich daraus aus unserer Sicht eine sehr große, langfristige Investitionschance ergibt.

Gründe für die Maßnahmen der chinesischen Regierung

Das moderne China lebt vom Mittelstand. Die Zufriedenheit der chinesischen Bevölkerung mit ihrer Regierung basiert vor allem auf dem Aufschwung der letzten 40 Jahre, der viele Familien aus der Armut befreit und eine chinesische Mittelklasse geschaffen hat. Genau diese Zufriedenheit der Bevölkerung kann aber nur erhalten werden, wenn die Mehrheit realistischerweise eine weitere Zunahme ihres Wohlstands und ihrer Lebensbedingungen erwarten kann. Durch eine deutliche Zunahme der Ungleichheit in den letzten Jahren (vor allem in den Ballungsräumen) gerät diese allgemeine Zufriedenheit aber zunehmend in Gefahr.

In den großen Ballungsräumen ist es vor allem durch spekulativ getriebene Käufe zu einem extremen Anstieg der Wohnungspreise gekommen. Dies sorgt interessanterweise dafür, dass es zu weniger Eheschließungen und einem Rückgang der Geburtenrate kommt, weil sich viele Männer den obligatorischen Immobilienkauf vor einer Eheschließung nicht mehr leisten können. So entwickelt auch die Regierung zunehmend ein Interesse daran, den starken Anstieg der Immobilienpreise zu bremsen (diskutiert wird z.B. eine Grundsteuer auf nicht selbstgenutzte Immobilien). Vor allem hat China gelernt, dass ein geordnetes Bevölkerungswachstum für den Erhalt des Wohlstandes notwendig ist.

Das Bildungssystem hat in den letzten 20 Jahren ebenfalls die gefühlte und tatsächliche Ungleichheit in der Bevölkerung verstärkt. So schaffen es Kinder ohne den täglichen Besuch von Nachhilfeschulen zu Kosten von 20.000 – 30.000 € pro Jahr häufig nicht mehr auf eine der angesehenen Universitäten. Daraus erwächst das Dilemma, dass der Mehrheit der Bevölkerung zunehmend klar wird, dass ein gesellschaftlicher Aufstieg mangels finanzieller Mittel nicht mehr möglich sein wird. Dieser Umstand erklärt wiederum die recht rabiaten Methoden, mit denen die Regierung Xi in den letzten Monaten in die private Bildungswirtschaft eingegriffen hat. Denn die Partei kann es sich nicht leisten, dass sich in einer Mehrheit der Bevölkerung das Gefühl verfestigt, ihr Nachwuchs habe keine Aufstiegschancen mehr.

Das von Xi Jinping in den letzten Monaten geprägte Schlagwort der „common prosperity“ zielt vor allem auf eine Verminderung der zuvor genannten sozialen Ungleichheiten ab. Denn ohne den Erhalt der allgemeinen gesellschaftlichen Zufriedenheit gerät langfristig die Legitimation des Machtanspruchs der kommunistischen Partei in Gefahr.

Vor diesem Hintergrund wird es klar, dass vor allem die Wirtschaftsbereiche künftig stärker eingeschränkt sein werden, die das Ziel der Regierung eines allgemeinen Wohlstands- und Aufstiegsgefühls der Bevölkerung behindern könnten (Immobilien und Bildung).

Die große Chance

Die regulatorischen Maßnahmen im chinesischen Technologiesektor sind bis auf Ausnahmen im Kern wirtschaftlicher Natur und zielen vor allem darauf ab, eine Bildung zu starker Monopole zu verhindern. Daher wird der chinesische Technologiesektor aus unserer Sicht fälschlicherweise von Kommentatoren und Marktteilnehmern mit den zuvor genannten Branchen in einen Topf geworfen. Der Reflex vieler Investoren, derzeit jedes chinesische Unternehmen als uninvestierbar zu betrachten, hat dazu geführt, dass die beiden größten und immer noch wachstumsstarken Marktführer Alibaba und Tencent aktuell zu sehr attraktiven Preisen erworben werden können.

Von den beiden Unternehmen favorisieren wir Tencent, das rund um seinen Messenger-Dienst „WeChat“ ein ganzes Ökosystem an Dienstleistungen aufgebaut hat. Sowohl im privaten Bereich als auch im Business-Kontext ist WeChat nicht aus dem chinesischen Alltag wegzudenken. Zusätzlich ist Tencent im Bereich Spiele absoluter Marktführer, erzielt aber auch wesentliche Umsätze mit Werbung und Fintech-Dienstleistungen (WeChat Pay). Zusätzlich verfügt Tencent über ein Beteiligungsportfolio an chinesischen und internationalen Unternehmen mit einem Wert von rund 250 Mrd. €. Für dieses Jahr wird ein Gewinn von 17,6 Mrd. € und im kommenden Jahr von 21,5 Mrd. € erwartet. Tencent wird an der Börse mit rund 540 Mrd. € bewertet und notiert derzeit deutlich unter seinem Allzeithoch. Anders als jedes andere vergleichbare Technologieunternehmen wird Tencent mit nur dem 25-fachen des nächstjährigen Gewinns gehandelt.

Auch in den nächsten 5-10 Jahren kann Tencent aufgrund seiner starken Marktstellung aus unserer Sicht seine Gewinne komfortabel um 15-20% p.a. steigern. Uns fallen nicht viele Unternehmen ein, die eine ähnlich starke Marktstellung genießen und die realistisch noch so lange so hohe Wachstumsraten erreichen können.

Besonders interessant wird eine Beteiligung an Tencent über den Kauf der niederländischen Beteiligungsgesellschaft Prosus, die insgesamt 29% aller Aktien von Tencent im Gegenwert von ca. 156 Mrd. € hält. Der aktuelle Börsenwert von Prosus in Höhe von ca. 165 Mrd. € wird also fast vollständig durch den Wert der Tencent-Beteiligung abgedeckt. Zusätzlich erhält man als Aktionär aber noch ein aussichtsreiches Beteiligungsportfolio in den Branchen Internet-Plattformen, Zahlungswesen, Fintech, Essenslieferungen und Edtech im Gegenwert von ca. 54 Mrd. €. Eine Netto-Liquiditätsposition von 14 Mrd. € besteht obendrein. Zur Summe seiner Teile notiert Prosus also mit einem Abschlag von 26%. Mit einem Investment in Prosus profitieren Sie also sowohl vom weiteren Wachstum von Tencent als auch von der möglichen Wertsteigerung der vielen guten Beteiligungen, die Sie derzeit „kostenlos“ erhalten.
Interessant finden wir auch die Option, in Prosus (Tencent) und in Alibaba zu investieren. Da wir Tencent aber für deutlich attraktiver halten, würden wir die geplante Investitionssumme im Verhältnis von Zweidrittel zu einem Drittel zugunsten von Tencent aufteilen.

Fazit

Selbstverständlich verbleiben in einem Land wie China politische Restrisiken, die aufmerksam beobachtet werden müssen. Die chinesische Regierung und die kommunistische Partei werden aber die Zufriedenheit der Bevölkerung nur erhalten können, wenn deren Wohlstand kontinuierlich weiterwächst. Es wird also eine Grenze geben, über die man das Wachstum durch politische Maßnahmen nicht weiter belasten wird. Da die Marktteilnehmer momentan stark verunsichert sind, bietet sich derzeit eine sehr seltene Chance – und an der Börse gilt es, mutig zu sein, wenn die Situationen eintreten in denen absolute Top-Unternehmen wie Tencent einmal unterbewertet sind.

Ihr A-Team