ALAP Beraterkommentar Oktober 2023

by ALAPAllingtonMarktkommentar

Die Aktienmärkte waren im Oktober aus mehreren Gründen nervös: Die Zunahme geopolitischer Spannungen nach dem Angriff der Hamas auf Israel am 7. Oktober, die Aussage der FED, dass weitere Zinserhöhungen nicht ausgeschlossen seien und ein konjunkturell durchwachsenes Bild belasteten die Kurse. Dieses Umfeld stellte aber einen optimalen Nährboden für unsere optionsbasierte Zielstrategie dar, die in ALAP mit rund 9,5% aktuell das stärkste Gewicht erhält. Sie profitiert von Rücksetzern im S&P 500 in einer vorher definierten Bandbreite und steuerte im volatilen Oktober 18 Basispunkte zum Monatsergebnis von ALAP (-0,44%, I-Tranche) bei. Diese prominente Gewichtung der Strategie in ALAP möchten wir bis auf Weiteres beibehalten, weil die eingangs genannten Herausforderungen auch in den kommenden Monaten ein volatiles Umfeld versprechen.

Der mit 13 Basispunkten zweistärkste Beitrag stammte von einer Strategie, die von Mean Reversion in verschiedenen Anlageklassen profitiert. Die Manager der Strategie suchen beispielsweise nach statistisch ungewöhnlichen Zinsstrukturkurven und positionieren sich nach hinreichender Analyse so, dass sie von einer Normalisierung (Mean Reversion) der Kurve profitieren können. Die gleiche Systematik wenden sie auf weitere Anlageklassen wie Währungspaare oder Volatilität an. Im Oktober gehörten Positionen in USD-Zinsvolatilität und in Volatilität für das Währungspaar USD/JPY zu den stärksten Gewinnern der Strategie.

Den stärksten Gegenwind musste ALAP im Oktober aus dem Bereich Wandelanleihen-Arbitrage hinnehmen. Die drei schwächsten Strategien im Oktober stammen aus diesem Segment und trugen zwischen -10 und -22 Basispunkten bei. Der Fondsmanager einer der drei Strategien machte starken Verkaufsdruck auf Wandelanleihen, insbesondere aus Europa, für diese Performance verantwortlich. Üblicherweise stellen fallende Wandelanleihen-Kurse für diese Strategie kein Problem dar, weil die Wandelanleihen-Positionen über die Aktien der Emittenten abgesichert sind (equity hedge): Einer Long-Position in der Wandelanleihe steht grundsätzlich eine Short-Position in der Aktie des gleichen Unternehmens gegenüber. Weil in diesem Fall aber die Verluste in der Wandelanleihe technisch bedingt waren (Verkaufsdruck), während die Fundamentaldaten intakt blieben, blieben starke Kursverluste in den Aktien oftmals aus – der Hedge konnte nicht wirken. Das bedeutet aber auch, dass das Erholungspotenzial der Wandelanleihen groß ist, weil die Fähigkeit zur Rückzahlung aktuell nicht in Zweifel zu ziehen ist. Ab dem jetzigen Punkt ist die Renditeerwartung also überdurchschnittlich hoch. Und es gibt noch einen Bonus: Zusätzliches Renditepotenzial wird in den kommenden zwei Jahren aus den Refinanzierungen stammen, die viele Unternehmen vornehmen werden, weil ein großer Teil ihrer Verbindlichkeiten (je nach Quelle rund 50%) in den Jahren 2024 und 2025 fällig werden. Bei vorzeitigen Rückkäufen von Wandelanleihen durch den Emittenten wird den Inhabern der Wandelanleihe eine Prämie gegenüber dem Marktpreis gezahlt. Für den Erwerb neuer Wandelanleihen erhalten Investoren dann nochmals eine Prämie, sodass im Zuge solcher Transaktionen insgesamt rund 6% Rendite vereinnahmt werden können. Zählt man diese Extra-Rendite zu den Kupon-Einnahmen der Wandelanleihen und dem Gamma-Trading, d.h der klassischen Wandelanleihen-Arbitrage, hinzu, sind zweistellige Renditeerwartungen über die kommenden Jahre für diese Strategie möglich. Aus diesem Grund halten wir an der aktuellen Allokation in diesem Segment fest.

ARES Beraterkommentar September 2023

by AktienAllingtonARESMarktkommentar

In den vergangenen Quartalen hat sich die volkswirtschaftliche Entwicklung sukzessive abgekühlt und vor allem europäische Industrieunternehmen zeigen derzeit deutlichere Schwächen. Aus unserer Sicht ist das eine gute Zeit, in diesem Bereich nach Qualitätsunternehmen Ausschau zu halten. Vor allem der Bereich der Spezialchemie-Distribution ist aus unserer Sicht spannend. Warum? Nach einem signifikanten Gewinnanstieg durch Margenexpansion in der Covid-Zeit kommt es derzeit im Zuge einer abgeschwächten Nachfrage zu einem verschlechterten Preisumfeld, wodurch die Margen kurz- und mittelfristig belastet werden.

Zuerst zur Daseinsberechtigung eines Chemiedistributors: Diese Unternehmen versorgen Endkunden mit einer großen Bandbreite an Produkten, die sonst von unterschiedlichen Herstellern separat erworben werden müssten. Häufig bieten diese ihre Produkte aber nur in deutlich größeren Mengen an als sie Kunden nachfragen. Es bleibt also nur der Weg zum Distributor, der für die Kunden als zentrale Schnittstelle fungiert und zusätzlich für eine effiziente personalsparende Abwicklung sorgt.

Spannend am Distributionsgeschäft ist, dass es sehr stark fragmentiert ist und die Marktführer häufig nur einen Marktanteil von wenigen Prozentpunkten haben. Die langfristige Chance besteht also darin, dass die führenden Unternehmen sukzessive kleinere Einheiten übernehmen und in diesem Zuge deutliche Skaleneffekte heben, von denen auch die häufig international diversifizierte Kundschaft des Distributors profitieren. Dadurch können zum organischen Umsatzwachstum des Geschäfts jedes Jahr einige Prozentpunkte Wachstum aus Übernahmen hinzukommen. Das Gewinnsteigerungspotential ist durch Skaleneffekte dann noch einmal größer. Besonders der Bereich der Spezialchemiedistribution ist spannend, da die Produkte von Kunden häufig nur in geringen Mengen benötigt werden, sie sehr spezielle Eigenschaften haben, ohne die das Endprodukt nicht funktioniert und ein Preisvergleich für Kunden aus diesem Grund häufig nur schwer möglich ist oder wirtschaftlich nicht lohnenswert. Aus diesem Grund kann der Distributor in diesem Bereich besonders attraktive Margen vereinnahmen.

ARES hält schon seit seiner Auflage in 2019 Aktien des weltweit führenden Duftstoff- und Aroma-Herstellers Givaudean, der aus unserer Sicht weiterhin attraktive Wachstumsaussichten hat, wenngleich die zuvor beschriebenen Effekte temporär auch die Entwicklung in diesem Bereich belasten. Zusätzlich zum deutschen Chemie-Distributor Brenntag, den wir auch bereits seit mehreren Jahren halten, haben wir vor Kurzem Anteile an der niederländischen IMCD erworben, die besonders stark im Bereich Spezialchemie aufgestellt ist und viele Eigenschaften auf sich vereint, die wir von einem verantwortungsvoll geführten Unternehmen erwarten.

ALAP Beraterkommentar September 2023

by ALAPAllingtonMarktkommentar

Im Oktober konnte ALAP den Kursverlusten am breiten Kapitalmarkt (Aktien -1,9%, EU-Anleihen -2,1%) zum Trotz eine Monatsrendite von +1,1% erzielen. Dieses Ergebnis wurde von der Breite des Portfolios getragen: Insgesamt 16 von 17 Zielfonds lieferten im Oktober einen positiven Renditebeitrag. Wie bereits im Vormonat stammte der stärkste Beitrag (30 Basispunkte) einer Einzelstrategie aus einem optionsbasierten Fonds mit Long Volatilitäts-Charakter. Die Strategie eröffnet fortlaufend mehrere Optionspaare (Long und Short), die dann eine Rendite erwirtschaften, wenn der S&P 500 binnen eines Zeitraums von wenigen Wochen einen Kursverlust von rund 2-5% erleidet. Für dieses Ertragsprofil war der September optimal geeignet, weshalb die Strategie ein Plus von 3,33% erzielen konnte.

Mit insgesamt 29 Basispunkten Beitrag steuerten marktneutrale Aktienstrategien in Summe fast ebenso viel bei. Die Strategien konnten unter anderem von einer Outperformance von defensiven gegenüber zyklischen Werten profitieren. Letztere wurden aus Sorgen um die Effekte der hohen Zinsen vom Markt stärker verkauft als defensive Werte. Aus demselben Grund nahm der Markt auch Abstand von Unternehmen mit schwachen Bilanzen und Profitabilitätsproblemen. Diese Bewegungen konnten viele Manager mit Short-Positionen in solchen Werten nutzen, um aus den Marktverwerfungen positives Alpha zu vereinnahmen.
Mit einem Beitrag von 18 Basispunkten hatten auch die zwei Trendfolge-Strategien einen wesentlichen Anteil am Monatsergebnis. Ihr Erfolg rührt unter anderem von Short-Positionen in Anleihen her. Mit dieser Aufstellung konnten die Strategien vom Anstieg der Zinsen auf 10jährige US-Staatsanleihen profitieren, die im September auf ein 16-Jahres-Hoch kletterten. Auch von Long-Positionen in Öl und Öl-Produkten profitierten Trendfolger im vergangenen Monat, da der Ölpreis nach Produktionskürzungen in Russland und Saudi-Arabien deutlich gewann.

Das Segment Übernahme-Arbitrage verantwortet mit 17 Basispunkten auch einen wichtigen Performancebeitrag. Viele Deals konnten Fortschritte verzeichnen, nachdem wichtige Aufsichtsbehörden in den USA und in Großbritannien von ihrem zuvor überdurchschnittlich strengen Vorgehen zurückwichen. So signalisierte beispielsweise die CMA (Competition and Markets Authority) in Großbritannien, dass sie der Übernahme von Activision durch Microsoft nicht mehr im Weg stehen werde, nachdem Microsoft Zugeständnisse in Sachen Cloud und Streamingrechte machte.

Das Portfolio optimierten wir im September durch die Aufnahme einer Strategie, die ihren Fokus auf Spezialsituationen und Prospektarbitrage in besicherten Anleihen legt. Im Gegenzug hierzu veräußerten wir eine Position aus dem Segment der Übernahme-Arbitrage. Das Renditepotenzial ab dem jetzigen Zeitpunkt erachten wir in beiden Strategien als ungefähr gleichwertig, während sich die Volatilität in der neuen Strategie auf einem nochmal geringeren Niveau befindet. Insgesamt führt dies zu einem abermals attraktiveren Risiko-Rendite-Profil für ALAP.

 

ALAP Beraterkommentar August 2023

by ALAPAllingtonLiquid AlternativesMarktkommentar

ALAP schloss den Monat August, der ein schwacher für Aktien war (MSCI World in € -0,84%), mit einem Plus von 0,25% (I-Tranche) ab. Wie im Vormonat hatte die Allokation in Übernahme-Arbitrage (Merger Arbitrage) hieran wesentlichen Anteil. Das Strategiesegment profitierte weiterhin davon, dass die Kartellbehörden in den USA und Großbritannien Transaktionen genehmigten oder bisherige Einwände gegen Übernahmen aufgaben. Nachdem wenige Monate zuvor noch insbesondere die US-Regulatoren eine deutlich härtere Gangart gegen Übernahmen an den Tag legten, wirkte ihre Herangehensweise nun bereits wieder deutlich konstruktiver. So hat beispielsweise die CMA (Competition and Markets Authority) in UK die Übernahme von EMIS (Softwareanbieter für das Gesundheitswesen) durch UnitedHealth vorläufig genehmigt. Auch die Übernahme von Amgen durch Horizon Therapeutics in den USA wurde nach vorherigen Einwänden durch die FTC (Federal Trade Commission) genehmigt. Das regulatorische Umfeld für die Übernahme-Arbitrage wird also konstruktiver, weshalb wir in den kommenden Monaten mit einem wertvollen Renditebeitrag aus unserer Allokation in diesem Segment rechnen.

Der stärkste Beitrag eines einzelnen Zielfonds stammte im August aus einer optionsbasierten Strategie, die von Downside-Volatilität im S&P 500 profitiert. Das Renditeprofil ist dabei merklich konvex konstruiert, sodass in Monaten ohne deutliche Rücksetzer nur die investierten Optionsprämien als Verlust zu Buche schlagen, in Monaten mit Rücksetzern im Index aber ein überproportionaler Gewinn erzielt wird. Genau dieses Profil zeigte sich im August, als der S&P 500 -1,59% verlor (in USD), unser Zielfonds aber einen Gewinn von 2,75% erzielte. Aufgrund dieser attraktiven Charakteristika ist der Fonds mit rund 9% aktuell die größte Position in ALAP.

Das Portfolio in ALAP haben wir in den vergangenen Monaten von 20 auf 17 Positionen konsolidiert. In diesem Zuge haben wir den Strategien, die sich bereits seit Jahren und in unterschiedlichen Marktphasen im Portfolio bewährt haben, ein größeres Gewicht eingeräumt. Wir erwarten, dass diese Konzentration auf Qualität zukünftig für ein nochmals verbessertes Risiko-Rendite-Profil von ALAP sorgen wird. Abgebaut wurden im Gegenzug Strategien, die komplexerer Natur sind oder deren Renditeerwartung nicht mehr hinreichend hoch ist.

Das aktuelle Umfeld ist weiterhin eines der attraktivsten für Liquid Alternatives. ALAP ist optimal aufgestellt, um auch in schwierigen Marktphasen Stabilität zu gewährleisten und über die kommenden Monate eine attraktive Rendite zu erzielen.

ARES Beraterkommentar August 2023

by AktienAllingtonARESMarktkommentar

Mit ARES sind wir langfristige Investoren. An der Börse ist das ein besonderes Privileg, denn die meisten Fonds und Anlagestrategien sind von Quartalsdenken geprägt und vergleichen sich kontinuierlich mit einem Index oder den aktuellen Trend-Themen. Auf diese Weise kann man aus unserer Sicht aber nur sehr schlecht an der fundamentalen Wertschöpfung eines Unternehmens partizipieren. Aber genau das ist unser Ziel mit ARES.

Wir suchen exzellent geführte Unternehmen, bei denen verantwortungsvolles unternehmerisches Handeln besonders ausgeprägt ist. Diese Definition ist nur zum Teil an das Thema ESG angelehnt. Verantwortungsvolles unternehmerisches Handeln besteht für uns vor allem darin, eine positive Langfristentwicklung des Unternehmens für alle beteiligten Parteien in den Vordergrund zu stellen. Denkt man einmal darüber nach, beinhaltet dieses Hauptziel fast alle Aspekte, die einem ESG-orientierten Ansatz innewohnen. Eine langfristig positive Unternehmensentwicklung ohne Quartalsdenken ist nämlich nur dann möglich, wenn ein Produkt mit einem echten Bedarf hergestellt wird, wenn Umweltrisiken möglichst klein gehalten, Mitarbeiter fair behandelt und bezahlt werden, das Management der Organisation ein echtes Ziel vorgibt und den Zusammenhalt aller Mitarbeiter fördert. Zusätzlich ist aus unserer Sicht eine konservative Finanzierungsstruktur für das langfristige Gedeihen eines Unternehmens unerlässlich. Aus diesem Grund haben die meisten Unternehmen in ARES nur eine sehr niedrige Verschuldung im Verhältnis zu ihrer wirtschaftlichen Leistungsfähigkeit oder sogar signifikante positive Liquiditätspositionen. Betrachtet man eine solche konservative Finanzierungsstruktur aus Perspektive der Finanzlehre, ist sie kurzfristig ineffizient, weil mehr Kredit in guten Zeiten häufig auch deutlich größere Gewinne mit sich bringt. Aber nicht in schlechten! Und genau darauf kommt es aus unserer Sicht an. Die schwierigen Jahre machen langfristig den großen Unterschied zwischen den sehr erfolgreichen Unternehmen, die wachsen und überdauern und den weniger erfolgreichen, die möglicherweise nicht überleben. Der Grund dafür ist simpel: Wer in schwierigen Zeiten genügend Liquidität hat, kann weiter in neue Produkte investieren, gute Mitarbeiter einstellen, die Produktion modernisieren und die Effizienz erhöhen, während Konkurrenten sich zurückhalten müssen. Zu guter Letzt können in einer solchen Phase Konkurrenten zu günstigen Preisen übernommen und damit Marktanteile ausgebaut werden.

Wir suchen in ARES also nicht nach den aktuellen Stars und Trends am Markt, sondern fragen uns kontinuierlich, welche Unternehmen ihr Wachstum sehr langfristig aufrechterhalten können und gleichzeitig attraktiv bewertet sind. Solche Unternehmen bringen über einen langen Zeitraum häufig die attraktivsten Wertzuwächse bei gleichzeitig sehr niedrigen fundamentalen Risiken.

Ihnen diese Punkte näherzubringen war uns so wichtig, dass wir die Besprechung der aussichtsreichen Unternehmen im Bereich Spezialchemie auf den nächsten Newsletter verschieben. Freuen Sie sich darauf.