Posts in category: Marktkommentar

In den vergangenen Quartalen hat sich die volkswirtschaftliche Entwicklung sukzessive abgekühlt und vor allem europäische Industrieunternehmen zeigen derzeit deutlichere Schwächen. Aus unserer Sicht ist das eine gute Zeit, in diesem Bereich nach Qualitätsunternehmen Ausschau zu halten. Vor allem der Bereich der Spezialchemie-Distribution ist aus unserer Sicht spannend. Warum? Nach einem signifikanten Gewinnanstieg durch Margenexpansion in der Covid-Zeit kommt es derzeit im Zuge einer abgeschwächten Nachfrage zu einem verschlechterten Preisumfeld, wodurch die Margen kurz- und mittelfristig belastet werden.

Zuerst zur Daseinsberechtigung eines Chemiedistributors: Diese Unternehmen versorgen Endkunden mit einer großen Bandbreite an Produkten, die sonst von unterschiedlichen Herstellern separat erworben werden müssten. Häufig bieten diese ihre Produkte aber nur in deutlich größeren Mengen an als sie Kunden nachfragen. Es bleibt also nur der Weg zum Distributor, der für die Kunden als zentrale Schnittstelle fungiert und zusätzlich für eine effiziente personalsparende Abwicklung sorgt.

Spannend am Distributionsgeschäft ist, dass es sehr stark fragmentiert ist und die Marktführer häufig nur einen Marktanteil von wenigen Prozentpunkten haben. Die langfristige Chance besteht also darin, dass die führenden Unternehmen sukzessive kleinere Einheiten übernehmen und in diesem Zuge deutliche Skaleneffekte heben, von denen auch die häufig international diversifizierte Kundschaft des Distributors profitieren. Dadurch können zum organischen Umsatzwachstum des Geschäfts jedes Jahr einige Prozentpunkte Wachstum aus Übernahmen hinzukommen. Das Gewinnsteigerungspotential ist durch Skaleneffekte dann noch einmal größer. Besonders der Bereich der Spezialchemiedistribution ist spannend, da die Produkte von Kunden häufig nur in geringen Mengen benötigt werden, sie sehr spezielle Eigenschaften haben, ohne die das Endprodukt nicht funktioniert und ein Preisvergleich für Kunden aus diesem Grund häufig nur schwer möglich ist oder wirtschaftlich nicht lohnenswert. Aus diesem Grund kann der Distributor in diesem Bereich besonders attraktive Margen vereinnahmen.

ARES hält schon seit seiner Auflage in 2019 Aktien des weltweit führenden Duftstoff- und Aroma-Herstellers Givaudean, der aus unserer Sicht weiterhin attraktive Wachstumsaussichten hat, wenngleich die zuvor beschriebenen Effekte temporär auch die Entwicklung in diesem Bereich belasten. Zusätzlich zum deutschen Chemie-Distributor Brenntag, den wir auch bereits seit mehreren Jahren halten, haben wir vor Kurzem Anteile an der niederländischen IMCD erworben, die besonders stark im Bereich Spezialchemie aufgestellt ist und viele Eigenschaften auf sich vereint, die wir von einem verantwortungsvoll geführten Unternehmen erwarten.

In ruhigen Marktphasen muss man für das Privileg, in ein besonders gutes Unternehmen investiert zu sein, häufig eine Prämie bezahlen, weil die hohe Qualität beispielsweise in Form von Marktführerschaft und hohen Margen für viele Investoren offensichtlich ist. In schwierigen Marktphasen wie seit Anfang 2022 bieten sich aber immer wieder Chancen, sehr gute Unternehmen zu einem besonders attraktiven Preis zu erwerben. Wir analysieren aktuell sehr intensiv Unternehmen in Großbritannien, die seit dem Brexit sukzessive immer weiter vom Investorenradar verschwunden sind und bei vielen Anlegern sofort ein ungutes Gefühl erzeugen. In solchen Märkten bieten sich aber oft die besten Langfristchancen. Vor einigen Monaten sind wir dort mit Howden Joinery auf ein Unternehmen gestoßen, das wir sehr gerne in ARES aufgenommen haben. Aber warum ausgerechnet ein Hersteller und Händler von Küchenteilen, ist das nicht eine besonders zyklische und margenseitig unattraktive Branche? Das sind zumindest die ersten Reaktionen, die häufig verhindern, dass Investoren tiefer bohren.

Aber Howden Joinery ist ein besonderes Unternehmen. Seit seiner Umstrukturierung und Fokussierung auf das aktuelle Geschäftsmodell war das Unternehmen immer profitabel. Es hat eine durchschnittliche EBIT-Marge von über 15%, die die sukzessive weiterwächst, eine starke Bilanz ohne Bankschulden und einen hohen Bestand an Nettoliquidität. Aber woher kommt dieser Erfolg? Howden hat eine sehr große Nähe zu seinen Kunden über ein enges Netz aus 840 lokalen Auslieferungslagern, die zu günstigen Preisen ausschließlich an Profis (kleine lokale Küchenbauer) verkaufen. Jene können sich darauf verlassen, dass die benötigten Teile für ihre Projekte jederzeit lieferbar sind. Die Abhängigkeit vom Neubauzyklus ist niedrig, da 95% der Umsätze mit Teilen für Reparaturen, Renovierungen und Aufwertung bestehender Küchen erzielt werden. Die starke unternehmerische Einbindung und lange Bindung der Mitarbeiter, die direkt vom Erfolg ihres lokalen Standorts profitieren, ist mitentscheidend für den Erfolg des Unternehmens.

Die kluge Kapitalallokation ohne Ego rundet das Bild ab. Vorhandene Liquidität, die am Jahresende 250 Mio. Pfund übersteigt, wird in Form von Dividenden und Aktienrückkäufen konsequent an die Aktionäre ausgekehrt. Howden arbeitet derzeit daran, seinen Erfolg mit einer Expansion in Frankreich zu wiederholen. Wir haben das Unternehmen zu einem sehr attraktiven KGV von rund 10,5 erworben.
Im Bereich Spezialchemie sehen wir eine ähnlich spannende Ausgangslage. Im konjunkturellen Tal werden die Gewinnqualität und das Wachstumspotential der kommenden Jahre verkannt und die Bewertungen sind niedrig. Kluge Investoren kaufen in einer solchen Phase. Wir sind bereits in den Unternehmen Brenntag, IMCD und Givaudan positioniert und werden im nächsten Kommentar mehr dazu schreiben.